Wybór odpowiedniego PPK dla pracowników nie jest rzeczą trywialną. Wystarczy spojrzeć na 3- letnie stopy zwrotu poszczególnych PPK w poniższej tabeli.
Tabela 1. 3-letnie stopy zwrotu funduszy PPK na koniec kwietnia 2024 r.
W zależności od rocznika planowanego przejścia na emeryturę różnica między najlepszym, a najgorszym funduszem wynosiła od 7,3 pp. do 21,1 pp. Przepaść. Mniejsze różnice dotyczyły bliższych roczników, które posiadają w portfelu więcej obligacji, większe różnice tych dalszych, gdzie akcji jest znacznie więcej. W dłuższym terminie te różnice mogą się zmniejszać, ale w zależności od wyboru pracodawcy nasze zgromadzone oszczędności przy przejściu na emeryturę mogą być kilkadziesiąt procent większe lub mniejsze. Duży ciężar spoczywa na barkach osób wybierających TFI dla PPK w firmach (uczestnik nie może sam zmienić PPK, co jest niewątpliwie wadą systemu). Wróćmy jednak jeszcze do naszej analizy ilościowej PPK.
Wykorzystując powyższe dane stworzony został ranking TFI, wraz ze średnią pozycją dla wszystkich PPK w poszczególnych rocznikach. Warto zwrócić uwagę, że wysokiej pozycji w rankingu w jednym roczniku, z reguły towarzyszyły również wysokie pozycje w kolejnych rocznikach. Podobnie dla TFI z dołu tabeli. Pierwsze 3 miejsca zajmuje PEKAO, PFR i UNIQA, 3 ostatnie miejsca Esaliens, PZU i Millenium. Jedne i drugie z reguły są odpowiednio wysoko/nisko w kolejnych rocznikach PPK.
Tabela 2. Ranking TFI na bazie 3.letnich stóp zwrotu (ka koniec kwietnia 2024 r.)
Z czego wynikają tak znaczące różnice w stopach zwrotu? Na co powinny zwrócić uwagę osoby wybierające PPK dla swoich pracowników? W dalszej części artykułu „weźmiemy na warsztat” historyczne stopy funduszy, a później, na bazie tej analizy postaramy się wskazać na kilka ważnych aspektów, które warto wziąć pod uwagę przy analizie PPK.
Alokacja
Ustawa o pracowniczych planach kapitałowych określa tylko pewne ramy, których muszą się trzymać fundusze PPK, pozostawiając jednak zarządzającym dużą dozę swobody.
Tabela 3. Przedziały udziału akcji i obligacji dla poszczególnych roczników PPK
Osoby bliskie przejściu na emeryturę będą miały przypisane (o ile same tego nie zmienią) konserwatywne fundusze o niskim udziale akcji, a osoby młode fundusze o wysokim udziale akcji (znów – jeżeli sami nie zmienią na inny fundusz). Zarządzający ma pewien stopień swobody alokacji w akcje i obligacje, między 15 pp. dla najdalszych, najbardziej agresywnych funduszy, do nawet 30 pp. dla roczników 2030 i 2035. Wyniki funduszy mogą się zatem mocno różnić w zależności od decyzji zarządzającego w kwestii udziału akcji/obligacji w portfelu.
W części obligacyjnej Ustawa wymaga, aby przynajmniej 70% aktywów ulokowanych było w polskie obligacje skarbowe, obligacje skarbowe krajów UE, obligacje emitowane przez banki centralne krajów członkowskich lub instytucje międzynarodowe (o ile posiadają rating inwestycyjny) oraz depozyty. Pozostałe 30% może być inwestowane w inne instrumenty finansowe, ale nie więcej niż 10% wartości aktywów może posiadać rating spekulacyjny (poniżej ratingu inwestycyjnego). Znowu duża swoboda w kształtowaniu obligacyjnej części portfela. Z reguły trzonem portfela będą polskie obligacje skarbowe, ale fundusze śmiało mogą wychodzić na rynek obligacji skarbowych krajów UE, czy rynek obligacji korporacyjnych. Bardzo ważną decyzją będzie też podział między obligacjami opartymi o tzw. stały kupon (określony, stały poziom oprocentowania obligacji) i obligacjami opartymi o zmienny kupon (np. indeksowanych stawką WIBOR). W zależności od podjętych decyzji stopy zwrotu mogą się znacząco różnić.
W części akcyjnej PPK muszą inwestować minimum 40% aktywów w spółki wchodzące w skład indeksu WIG20 oraz minimum 20% aktywów w spółki notowane w krajach OECD. W skład krajów OECD wchodzą wszystkie duże rynki rozwinięte jak USA, Japonia, Europa Zachodnia, a także część rynków wschodzących, np. Meksyk, Korea Płd. oraz Turcja. Nie ma na tej liście jednak największych rynków wschodzących: Chin oraz Indii[1]. Teoretycznie istnieje możliwość inwestycji w spółki z tych krajów, jeżeli byłyby notowane na rynkach OECD. Dodatkowo PPK posiadają maksymalny limit udziału spółek z indeksu mWIG40 wynoszący 20% oraz limit na pozostałe spółki notowane na GPW wynoszący 10%. Znów, dość duże pole manewru dla zarządzającego.
Przyjrzyjmy się jak duże różnice w stopach zwrotu mogą pojawić się w wyniku samych tych decyzji (do selekcji jeszcze dojdziemy). Naszymi benchmarkami będą: WIG20 TR (Total Return – uwzględniający reinwestycje dywidendy), mWIG40 TR, sWIG80 TR, MSCI World (z zabezpieczeniem kursowym oraz bez jako proxy dla rynków akcji OECD), indeks polskich obligacji skarbowych TBSP oraz indeks polskich obligacji skarbowych zmiennokuponowych GPWB-BWZ. Są to podstawowe benchmarki. Jak zostało wskazane wcześniej spektrum inwestycji funduszy może być znacznie szersze, w ich skład mogą wchodzić przykładowo polskie obligacje korporacyjne, które nie mają nawet indeksu. Można też dokonać większej granulacji rynków zagranicznych. Z perspektywy jednak naszej analizy, te podstawowe benchmarki w zupełności powinny wystarczyć. Z roczników wybrany został 2035, który obok 2030 daje największą elastyczność jeżeli chodzi o alokację (+/- 30 pp. akcje vs obligacje). Założenie jest takie, że w tym roczniku najlepiej będzie widać różne decyzje zarządzających, które z dużym prawdopodobieństwem będą miały wpływ i na pozostałe roczniki funduszy.
Tabela 4. Stopy zwrotu benchmarków PPK dla analizowanego okresu
Analizowany okres był bardzo dobry dla polskiego rynku akcji, szczególnie mWIG40. Z obligacji zdecydowanie lepsze okazały się być te zmiennokuponowe. Z perspektywy czasu wiemy, że optymalną strategią było maksymalne przeważenie rynku akcji, gdzie trzeba było trzymać się maksymalnego udziału rynku polskiego, z wykorzystaniem maxa dla mWIG40 (20%) i sWIG80 (10%). Zagraniczna część portfela powinna być na wymaganym minimum (20%) i najlepiej bez zabezpieczenia kursowego. W części obligacyjnej powinny się znaleźć obligacje zmiennokuponowe. Taka strategia (z pominięciem kosztów) wygenerowałaby stopę zwrotu rzędu 28,8% dla analizowanego okresu. Z drugiej strony maksymalne przeważenie rynku obligacji i trzymanie się obligacji stałokuponowych, a w części akcyjnej maksymalne przeważenie rynków zagranicznych z zabezpieczeniem kursowym byłoby najgorszą strategią, ze stopą zwrotu rzędu 6,5%. Między najlepszą a najgorszą alokacją różnica to ponad 22 pp.! Najlepszy wynik w roczniku wyniósł 27,7%, najgorszy 16,4%. Najlepszy wynik był blisko naszej idealnej alokacji, najgorszy był w połowie drogi między najgorszą i najlepszą alokacją.
Spójrzmy na ile alokacja może tłumaczyć wyniki funduszy. Na poniższym wykresie mamy średnią miesięczną stopę zwrotu oraz zmienność tych stóp zwrotu (odchylenie standardowe – im wyższe, tym większe wahania kursu funduszu). Rynki obligacyjne miały w analizowanym okresie wyraźnie niższą zmienność, indeks TBSP ponad połowę niższą od rynków akcyjnych, a obligacje zmiennokuponowe około 7 razy niższą. Idąc tym tropem fundusze z większą ekspozycją obligacyjną, z dużym prawdopodobieństwem będą charakteryzowały się niższą zmiennością, ale i niższą stopą zwrotu.
Wykres 1. Średnia stopa zwrotu oraz odchylenie standardowe funduszy rocznika 2035
Przeanalizujmy teraz TOP3 fundusze w roczniku, czyli Allianz Plan Emerytalny (AL PE), UNIQA (UNQ) i PFR (PFR)[2] oraz 3 najgorsze, czyli Esaliens (ESL), Generali Horyzont (GEN) oraz inPZU (PZU). Najlepszy Allianz ma wyraźnie większą zmienność, aniżeli 3 najgorsze fundusze, co sugeruje większą ekspozycję akcyjną (tzw. betę rynkową). 3 najgorsze fundusze mają niższą zmienność niż większość innych funduszy, szczególnie PZU, który charakteryzował się najniższą zmiennością w całej grupie porównawczej, więc w tym przypadku głównym powodem gorszych stóp zwrotu może być niedoważanie rynków akcji. UNIQA oraz PFR jakkolwiek również charakteryzowały się niską zmiennością, niższą niż Esalians, czy Generali. Musimy zatem szukać dalej. Trochę więcej światła może rzucić tabela korelacji.
Tabela 5. Macierz korelacji benchmarków z funduszami TOP (Allianz PE, UNIQA, PFR)/BOTTOM3 (Esaliens, Generali, PZU)
Fundusze TOP3 miały generalnie niższą korelację z rynkiem obligacji, a więc i mniejszą ekspozycję niż BOTTOM3. Dodatkowo korelacje sugeruje większą ekspozycję na małe i średnie spółki, szczególnie w przypadku UNIQA i PFR, co mogło pomóc w podwyższeniu stopy zwrotu i obniżeniu zmienności – w analizowanym okresie małe i średnie spółki miały niższą zmienność niż WIG20 i zbliżoną do MSCI World. PZU, poza większą ekspozycją na obligacje, mogło też być penalizowane za ekspozycję na rynki zagraniczne, które akurat w tym okresie były gorsze niż rynek polski.
Resumując, alokacja mogła w dużej mierze odpowiadać za różnicę w stopach zwrotu i jej znaczenie, przynajmniej tak sugerują badania, mogło być decydujące. Nie było i nie jest jednak jedynym czynnikiem wpływającym na różnicę w stopach zwrotu. Na stopy zwrotu mogła wpływać choćby selekcja, stosowany sposób zabezpieczenia kursowego lub jego brak, timing – próby wyczucia rynku oraz koszty. Trzeba też dodać, że analizowany okres penalizował dywersyfikację geograficzną. Lepiej było po prostu trzymać się polskiego podwórka. Długofalowo jednak, a horyzont większości funduszy jest długi, dywersyfikacja geograficzna zmniejsza ryzyko portfela, utrzymując oczekiwaną stopę zwrotu, przynajmniej na porównywalnym poziomie. Ma zatem ona głęboki sens. Trzeba zatem z pewnym dystansem spoglądać na sam ranking, czy wpływ alokacji na stopy zwrotu w horyzoncie tych kilku lat. Najważniejsze, żeby dobrze zrozumieć jaką alokację i dlaczego stosuje dane TFI, w jaki sposób ją określa i w jakich warunkach oraz jak często dokonuje w niej zmian, jak szacuje oczekiwane stopy zwrotu. Jest to bardzo istotne. Z reguły akcje mają wyższą oczekiwaną stopę zwrotu od obligacji, szczególnie w przypadku dużej dywersyfikacji geograficznej oraz dłuższego horyzontu inwestycyjnego (powyżej 10 lat). Są też długoterminowo lepszym zabezpieczeniem przed ryzykiem inflacji (znów – szczególnie globalne portfele), niż rynki obligacyjne. Dłuższe PPK powinny zatem naturalnie grawitować w stronę bliższą maksymalnej, dopuszczalnej ekspozycji akcyjnej[3]. Trzeba mieć naprawdę solidne uzasadnienie przeważania obligacji w funduszach z horyzontem inwestycyjnym 10 lat i więcej. Można by tutaj podnieść aspekt behawioralny – zmniejszenie udziału akcji zmniejsza zmienność i pozwala uczestnikom spać spokojniej. Inwestorzy nie zamkną inwestycji podczas korekty na dołku. O ile byłby to argument dla klasycznych funduszy, to nie jest on szczególnym argumentem dla PPK, gdzie po pierwsze: uczestnicy uśredniają wartość inwestycji, po drugie: do końca nie widzą fluktuacji PPK, bo ani często na te fundusze nie spoglądają, a kolejne wpłaty ukrywają efekt ruchów rynkowych. Mówiąc krótko: trochę dodatkowych wahań, nie sprawi, że uczestnicy zaczną zamykać swoje inwestycje. Dobrze ułożone PPK będą miały zatem naturalne przechylenie w stronę rynków akcyjnych, szczególnie globalnych oraz nie będą zbyt często, o ile w ogóle zmieniać alokacji między akcje i obligacje (o tym jeszcze trochę powiemy w dalszej części). Alokacja z akcji w stronę obligacji powinna powoli następować dopiero, gdy do wyznaczonego rocznika zostało mniej niż 10 lat i bardzo umiejętnie w celu ograniczenia ryzyka sekwencji (niskich stóp zwrotu lub spadków pod koniec okresu inwestycji, przy wysokim poziomie zgromadzonych aktywów. Więcej na ten temat tutaj).
Warto poprosić rozważane TFI o informację na temat strategicznej i taktycznej alokacji aktywów, czyli jaki jest ich modelowy, strategiczny podział aktywów i jakie zakresy odchyleń są dopuszczalne. Bardzo ważna jest dywersyfikacja, im bardziej globalnie tym lepiej, ale przy tak długich horyzontach inwestycyjnych lepszym rozwiązaniem od benchmarkowego podejścia, np. zajęcia ekspozycji na zagraniczne spółki poprzez ważony kapitalizacją indeks, np. MSCI World, może być bardziej równomierne rozłożenie portfela pomiędzy główne bloki (USA, Europa Zachodnia, Japonia) bazując na fundamentach (np. stopa dywidendy plus ewentualnie skupu akcji własnych, prognozowany wzrost zysków na akcję oraz wycenach). Im bardziej zdyscyplinowany i poukładany proces inwestycyjny tym lepiej.
Są to jak zaznaczyliśmy wcześniej kluczowe aspekty polityki inwestycyjnej. Na tej bazie TFI (lub przy odrobinie wysiłku my sami) powinniśmy być w stanie określić oczekiwaną stopę zwrotu oraz zmienność portfela[4]. Warto regularnie pytać TFI o kontrybucję do wyniku, np. a okres ostatniego roku. Na ile na stopy zwrotu wpłynęła alokacja, a na ile selekcja.
Selekcja
Jednym z bardziej znanych artykułów, do dzisiaj często cytowanym na temat wpływu alokacji i selekcji na stopy zwrotu funduszy, to badanie z już 1986 r. G. Brinson, R. Hood i G. Beebower „The determinants of Portfolio Performance”. Analizując 91 funduszy emerytalnych doszli do wniosku, że średnio alokacja tłumaczyła 94% różnicy w stopach zwrotu. Selekcja niewiele już wnosiła do stóp zwrotu, a zatem była mało ważna. Nowsze badania kwestionują te wyniki, przyznając jej przynajmniej równoważną alokacji rolę[5]. Wystarczy spojrzeć na ostatnich kilka lat. Inwestując na polskim rynku można było przeważać rewelacyjny w tym okresie sektor bankowy lub bardzo słaby sektor gamingowy. Za granicą można było inwestować w szeroki rynek US, lub skupić się na tych kilku największych, co akurat w tym okresie „zagrało”. Można też było przeważać poszczególne rynki zagraniczne, jak Japonia, która była zdecydowanym liderem wzrostów wśród głównych rynków akcji (przy założeniu zabezpieczenia kursowego, jeszcze do tego wrócimy), itd. Selekcja mogła mieć spore znaczenie w analizowanym okresie, choć trudno ją uchwycić (dla najbardziej wytrwałych pozostaje analiza kwartalnych zestawień portfeli). Przykładowo Allianz Plan Emerytalny, najlepszy fundusz rocznika 2035 wygenerował stopę zwrotu dość bliską idealnej alokacji w tym okresie. Z dużym prawdopodobieństwem na stopę zwrotu miała tam wpływ również selekcja, poprawiająca wynik. To samo dotyczyć może PFR oraz UNIQA, które przy stosunkowo niskiej zmienności wygenerowały wysokie stopy zwrotu. Wydaje się jednak, że dla funduszy z tak długimi horyzontami inwestycyjnymi to jednak alokacja będzie znacząco ważniejsza, bo trzeba przyznać, że 3 lata to stosunkowo krótki okres analizy dla funduszy z 10, 20, czy 30-letnim horyzontem inwestycyjnym. Dlaczego alokacja ma być ważniejsza? Po prostu w dłuższym terminie trudno pobić rynek, czyli te indeksy, z których wybiera się spółki. Stopy zwrotu będą zatem dążyć gdzieś w okolice indeksów, ograniczając rolę selekcji.
W kontekście selekcji pojawia się czasami argument o wielkości aktywów funduszy. Fundusze z mniejszymi aktywami mogą łatwiej manewrować na rynku, bez większego wpływu na cenę akcji spółek, czy obligacji. Te z większymi aktywami mogą mieć większy problem. Wielkość napływów i transakcji sprawić może, że manewrowanie portfelem może być trudniejsze i droższe (po uwzględnieniu wpływu na rynek). Aktywa i napływy do PPK nie osiągnęły jeszcze jednak takiego poziomu, który utrudniałby im zarządzanie funduszami. W okresie 06.2023 – 05.2024 średnie napływy do PPK wyniosły 0,5 mld zł miesięcznie, około 20% całościowych napływów do funduszy inwestycyjnych[6]. Może wydawać się to dużą kwotą, jeżeli jednak przyłożymy ją do średnio 30 mld zł obrotów na GPW miesięcznie, a tylko niecała połowa z kwoty napływów tam podąża (z grubsza połowa idzie na akcje, z czego jeszcze część na zagraniczne). Naturalnie ruchy w portfelu następują też niezależnie od napływów, co jest pochodną aktywów. PPK to nadal jednak trochę ponad 23 mld zł. Są 4 TFI, z których nawet wyciągając aktywa należące do PPK, będą ciągle posiadać większe aktywa niż całe zagregowane aktywa PPK. Problem wielkości aktywów nie jest jakkolwiek całkiem pomijalny. Może dotyczyć zajmowania ekspozycji na polskie małe i średnie spółki. Mniejszym PPK łatwiej będzie uzyskać większą ekspozycję, bez większego wpływu na rynek. Dla tych większych może to być większym wyzwaniem. To samo dotyczyć może polskich obligacji korporacyjnych. Nie jest to z kolei problem dla obligacji skarbowych, czy zupełnie już dla rynków zagranicznych.
Tabela 6. Aktywa PPK (kolejność TFI wg rankingu z Tabeli 2)
Spoglądając z perspektywy wcześniej stworzonego rankingu nie widać szczególnej zależności między wielkością aktywów, a zajmowanym miejscem. PKO z największymi aktywami znajduje się w środku stawki, PEKAO ze sporymi aktywami na pierwszym miejscu, a PZU – drugie pod kątem aktywów jest przedostatnie, przed Esaliensem z niskim poziomem aktywów. Z perspektywy skuteczności selekcji aktywa mogą być jednak jak zaznaczyliśmy problemem. Tam, gdzie polskie TFI mogą dodać wartość w tym obszarze to mniej efektywnie wyceniane małe i średnie spółki (najmniej z kolei na rynkach zagranicznych), czyli tam gdzie aktywa przeszkadzają w zajęciu ekspozycji. Nie jest to jednak, aż tak duży problem jak mogłoby się na pierwszy rzut oka wydawać. Ustawa nie określa, czy spółki zagraniczne, w które mogą inwestować PPK mają być duże, średnie, czy małe. Ekspozycję na polskie małe i średnie spółki można przynajmniej częściowo dywersyfikować, np. ekspozycją na małe i średnie spółki rynków rozwiniętych, albo nawet tego typu spółki europejskie lub naszego regionu. Trudno wskazać dlaczego zdywersyfikowana geograficznie ekspozycje na „MIS-ie” miałaby mieć niższą oczekiwaną stopę zwrotu, niż czysta polska ekspozycja. Jednocześnie dywersyfikacja ogranicza ryzyko portfela. Aktywa nie muszą być zatem wrogiem stóp zwrotu.
Zabezpieczenie kursowe
Polityka zabezpieczenia kursowego będzie miała również znaczenie dla stóp zwrotu. Wracając do Tabeli 3: zabezpieczona kursowo inwestycja w globalny portfel akcji spółek rynków rozwiniętych (MSCI World) wygenerowała 22%, a bez zabezpieczenia 28%. Akurat w tym okresie umacniał się USD, w której wyrażony jest indeks. W tym samym okresie różnica między zabezpieczoną a niezabezpieczoną ekspozycją na japoński rynek akcji wyniosłaby… kilkadziesiąt punktów procentowych. Przyjmuje się, że długoterminowo zabezpieczenie kursowe, lub jego brak jest neutralny dla stóp zwrotu. W krótszych, trwających czasami długie lata okresach decyzja odnośnie zabezpieczenia kursowego może z kolei poważnie wpłynąć na stopy zwrotu. Z reguły w pełni zabezpiecza się obligacyjną część portfela, gdzie niezabezpieczone ryzyko walutowe generować może nawet ¾ zmienności. W części akcyjnej ekspozycja walutowa może zmniejszyć zmienność – w warunkach globalnych korekt akcji, PLN z reguły się osłabia vs główne waluty światowe. Dobrze zatem trzeba zrozumieć, czy i dlaczego dana ekspozycja walutowa jest zabezpieczana. Fundusz może zawsze, w pełni zabezpieczać ryzyko walutowe, może stosować częściowe zabezpieczenie lub zupełnie nie zabezpieczać pozycji walutowej (przykładowo w raporcie kwartalnym Esaliens nie było żadnych pozycji zabezpieczenia walutowego). Dla funduszy o horyzoncie do 10 lat lepszym rozwiązaniem może być zabezpieczenie walutowe całości ekspozycji walutowe. Dla funduszy dłuższych lepsze może być pozostawienie akcyjnej części portfela niezabezpieczonej, lub częściowo zabezpieczonej. Dla zainteresowanych tematyką zabezpieczenia walutowego więcej pisaliśmy tutaj.
Koszty
Analiza kosztów przyniosła pewne zaskoczenia. Ustawa o pracowniczych planach kapitałowych określa maksymalny pułap opłaty za zarządzanie: 0,5%. Dodatkowo dopuszcza, po spełnieniu określonych warunków, dodatkowe wynagrodzenie za wyniki w wysokości maksymalnie 0,1%. Ustawa nie określa jednak maksymalnych kosztów funduszu, a to z perspektywy uczestnika jest najważniejsze. Nie ile wynosi opłata za zarządzanie, a ile kosztuje prowadzenie funduszu. Poza opłatą za zarządzanie w te koszty wchodzą m.in. koszty audytora, depozytariusza, czy transakcyjne. Różnica między opłatą za zarządzanie a kosztami funduszu potrafi być w niektórych przypadkach znacząca.
Tabela 7. Opłaty za zarządzenie i koszty całkowite funduszy PPK
O ile w zarządzaniu funduszem aktywa przeszkadzają, o tyle przy kosztach pomagają. Koszty „rozsmarowane” są na większe aktywa, przez co ich udział procentowy spada. Dla funduszy, które nie osiągnęły/nie osiągną pewnej masy krytycznej aktywów koszty mocno wgryzają się/będą się wgryzać w stopy zwrotu. Z 15 analizowanych TFI, 6 posiada średnie koszty całkowite na poziomie powyżej 1%. Najwyższe koszty posiadał Skarbiec (2,10%), Santander (1,48%) oraz PFR (1,41%). Najniższe koszty raportował BNP Paribas (0,49%), tuż powyżej średniej opłaty za zarządzanie, PZU (0,68%) oraz PKO (0,72%). Potencjalnie jeszcze Generali, jakkolwiek raportowane koszty całkowite były niższe od ich składowych i opłaty za zarządzanie, więc wymaga to dodatkowych informacji ze strony TFI. To co łączy Skarbiec, PFR i Santander to niskie aktywa. PKO, PZU to z kolei podmioty o największy aktywach. BNP co ciekawe ma również niskie aktywa, w grę zatem wchodzić może np. subsydiowanie opłat, lub inna metodologia liczenia kosztów całkowitych. Część TFI, dla funduszy o niskich aktywach – głównie rocznika 2065 nie pobiera opłaty za zarządzanie, z pewnością w celu ograniczenia kosztów. Nie wszystkie również TFI mogą pobierać wynagrodzenie za wyniki, przykładowo Generali oraz Millenium nie pobierają takich opłat.
Koszty są ważnym elementem analizy funduszy. Nie oznacza to, że najtańszy od razu oznacza najlepszy, ale poziom kosztów nie powinien odbiegać wyraźnie od średniej grupy. Koszty niektórych TFI są na tyle wysokie, że konkurowanie z pozostałymi towarzystwami może być w dłuższym terminie utrudnione. Stawia to również uczestników w dość mało komfortowej sytuacji. W końcu nie mają oni szczególnego wpływu na poziom aktywów funduszy, a co zatem idzie koszty. Nawet jeżeli nowe napływy i wzrost aktywów obniżą koszty, to nowi uczestnicy będą mieli niższe opłaty kosztem starych uczestników. Warto zatem, aby firmy cyklicznie analizowały swoich dostawców PPK (np. co dwa lata), nie tylko na samym początku współpracy. Koszty mogą spadać wraz z rosnącymi aktywami, ale mogą też wzrastać w wyniku utraty kilku dużych klientów. Potrzebny jest zatem bieżący dialog z dostawcą PPK, a czasami nawet zmiana TFI. Regulator z kolei mógłby rozważyć ustawowe ograniczenie maksymalnego poziomu kosztów, co jest kluczowe dla uczestników.
Przy tej liczbie podmiotów na rynku PPK, można się też zastanawiać, czy nie czeka nas pewna konsolidacja. Może się okazać, że jest ich po prostu zbyt dużo, aby było to opłacalne dla TFI, ale i z perspektywy kosztów uczestników. Co ciekawe Ustawa pozwala pobierać opłatę za zarządzanie TFI od aktywów nie przekraczających 15% całości aktywów PPK. Ma to na celu promocje konkurencji. PKO BP ma 35% aktywów PPK, więc od nadwyżki powyżej 15% nie może pobierać opłaty za zarządzanie. Grupa PZU (PZU i PEKAO) posiadają z kolei 30% rynku i również nie mogą pobierać opłaty za zarządzenie od wskazanej nadwyżki. Z perspektywy uczestnika tych PPK obniża to całkowite opłaty, z perspektywy rynku ogranicza chętnych do konsolidacji rynku (PKO, PZU i PEKAO nie mają interesu w przejęciu dodatkowych aktywów, za które nie będą wynagradzani). Konsolidacja, o ile wystąpi odbędzie się wśród pozostałych graczy.
Timing rynkowy
Kolejny czynnik, który wpływa na stopy zwrotu to timing rynkowy, czyli odpowiednie przeważanie rynków akcji, kiedy spodziewamy się ich lepszego zachowania od rynków obligacji i odwrotnie przeważeniu obligacji, oczekując gorszych stóp zwrotu na rynkach akcji lub większej korekty. Po to przecież są zarządzający, żeby tak ustawiać portfel, żeby wykorzystał wzrosty na rynku akcji, a potem tak, żeby bezpiecznie na obligacjach przeczekać korektę. Może się to wydawać oczywiste, ale w praktyce timing zupełnie się nie sprawdza – stąd zostawiliśmy go na sam koniec. Badania na całym świecie pokazują, że mało kto, w tym profesjonalni zarządzający potrafi dodać timingiem jakąkolwiek wartość. Pisaliśmy o tym obszernie tutaj. W rozmowie z dostawcami PPK warto dobrze wypytać, jak mocno rotują alokacją akcje vs obligacje, kiedy i dlaczego. Im więcej jest tam ruchu, tym nasz sceptycyzm powinien wzrastać. Wartości z tego raczej nie będzie, a koszty na pewno. Trudno powiedzieć, czy gorsze stopy zwrotu analizowanych BOTTOM3 funduszy rocznika 2035 wynikały z większej strategicznej alokacji w obligacje, czy były decyzją timingową, podobnie dla TOP3. Trzeba to zrozumieć. Jak wskazaliśmy wcześniej, w dłuższych rocznikach, generalnie wyższą oczekiwaną stopę zwrotu posiadają akcje, więc alokacja powinna dążyć w kierunku maksymalnego zaangażowania.
Podsumowanie
Mając już kilka lat historii PPK można się pokusić o pewne analizy. Wykonaliśmy analizę stóp zwrotu funduszy PPK, która była kanwą do wskazania najważniejszych obszarów, które mają na nie wpływ. Na co zatem zwracać uwagę, przy wyborze dostawcy PPK?
- Poziom kosztów całkowitych (nie samych opłat za zarządzanie). Analizowane TFI znacząco różniły się poziomem kosztów, co było w dużej mierze pochodną posiadanych aktywów. Wybierając TFI o wysokich kosztach uczestnicy muszą liczyć na to, że TFI w końcu uzbiera na tyle duże aktywa, które pozwolą na obniżkę kosztów (na uczestnika). Wysokie koszty w dłuższym terminie mogą znacząco wpływać na stopy zwrotu i są czymś pewnym w przeciwieństwie do trafnych decyzji odnośnie alokacji, czy selekcji;
- Alokacja funduszu – jeden z kluczowych elementów pozwalający m.in. na określenie oczekiwanych stóp zwrotu. TFI różniły się alokacją w akcje, czy alokacją w poszczególne rynki, co miało kluczowy wpływ na ich stopy zwrotu w analizowanym okresie. PPK o rocznikach powyżej 10 lat, poza nielicznymi sytuacjami, powinny zbliżać się z alokacją do maksymalnego udziału akcji. Lepiej, żeby portfele akcyjne miały globalną orientację, co ogranicza ryzyko utrzymując oczekiwaną stopę zwrotu przynajmniej na porównywalnym poziomie (rzadko globalne rynki akcji w horyzoncie 10 lat realnie tracą, co zdarza się już dość często na poziomie poszczególnych rynków[7]). Ważne jest również, aby TFI posiadało określoną politykę redukcji części akcyjnej dla roczników krótszych, w celu ograniczenia ryzyka sekwencji;
- Selekcja – bardziej ekscytujący, ale w dłuższym terminie mniej ważny parametr. W krótszym terminie, nawet kilkuletnim może znacząco wpływać na stopy zwrotu i pozycję TFI na tle innych TFI. Rynki są jednak na tyle efektywne, że poza segmentem małych i średnich spółek trudno oczekiwać bicia przez TFI rynków, więc raczej należy oczekiwać powrotu do średniej i decydującej roli alokacji. Większa wartość TFI mogą dodać na mniej efektywnie wycenianych małych i średnich spółkach, mniejszą na spółkach dużych, a już zupełnie im będzie trudno na bardzo efektywnych rynkach rozwiniętych Może to być jednak kryterium eliminujące te podmioty, które regularnie „oddają” stopy zwrotu na selekcji;
- Zabezpieczenie walutowe – w części obligacyjnej ryzyko walutowe działa pro cyklicznie i zwiększa zmienność portfela, więc powinna być zabezpieczana. W części akcyjnej zabezpieczenie może być ważne dla krótszych funduszy, a mniej ważne dla dłuższych. Ważne aby poznać politykę w tym zakresie i racjonale za nim stojące. Tutaj nie ma do końca złych lub dobry decyzji, o ile sam proces jest przemyślany;
- Decyzje odnośnie timingu – agresywne przeważanie obligacji w oczekiwaniu na spadki, wysokie zaangażowanie w akcje w oczekiwanych okresach prosperity brzmi w teorri dobrze. Niestety tylko w teorii. Inwestorzy instytucjonalni (a tym bardziej indywidualni) nie dodają timingiem wartości i im jest go mniej tym lepiej. Wartości nie doda, ale koszty wygeneruje na pewno. Lepiej, aby fundusze stosowały w miarę stałą alokację akcji i obligacji i wykonywały jedynie cykliczny rebalancing (przywracały docelowe proporcje portfela);
- Aktywa – niskie aktywa dają większą możliwość manewrowania, szczególnie na mniejszych spółkach i potencjał pod generowanie na nich wyższych stóp zwrotu. Z drugiej strony zwiększają koszty (na uczestnika). Lepiej zatem szukać TFI przynajmniej o takim poziomie aktywów, który pozwala na ograniczenie kosztów do średniej, albo lepiej TOP30% funduszy o najniższych kosztach całkowitych. Duże aktywa nie muszą też być dużym problemem przy globalnej orientacji portfela, a małe i średnie polskie spółki można przynajmniej częściowo zastąpić małymi i średnimi spółkami rynków rozwiniętych lub naszego regionu.
Jarosław Przybył
Źródła:
- D. F. Swensen, Pioneering Portfolio Management. An Unconventional Approach to Institutional Investment, Free Press, New York, 2009 r.
- J. Przybył, Waluty w Portfelu, Investhink, 2020 r.
- P. Chylewski, M. Pietraszkiewicz, J. Przybył, Timing Rynkowy. Dlaczego timing rynkowy nie działa w zarządzaniu majątkiem klienta indywidualnego, Investhink, 2019 r.
- Praca zbiorowa, The Rate of Return on Everything, 1870–2015, Federal Reserve Bank Of San Francisco, 2017 r.
- Ustawa z dnia 4 października 2018 r. o pracowniczych planach kapitałowych
- W. Kinlaw, M. Kritzman, D. Turkington, Asset Allocation, John Wiley & Sons, New Jersey, 2021 r.
Źródła internetowe:
- www.analizy.pl
- www.msci.com
- www.oecd.org
- www.stooq.pl
- Strony poszczególnych TFI
[1] https://www.oecd.org/en/about/members-partners.html, dostęp dn. 18.07.2024 r.
[2] PEKAO miało wyższą średnią, miesięczną stopę zwrotu, ale wyższą zmienność, co obniżyło faktyczną stopę zwrotu, czy średnią geometryczną (tzw. volatility drag) poniżej stopy zwrotu PFR.
[3] D. F. Swensen, Pioneering Portfolio Management. An Unconventional Approach to Institutional Investment, Free Press, New York, 2009 r., s. 55.
[4] Pamiętajmy, że oczekiwane stopy zwrotu to z grubsza środek przedziału z dość szerokiej palety możliwych przyszłych stóp zwrotu
[5] Patrz np.: W. Kinlaw, M. Kritzman, D. Turkington, Asset Allocation, John Wiley & Sons, New Jersey, 2021 r., s. 24-31.
[6] Saldo wpłat i wypłat do funduszy inwestycyjnych (maj 2024), www.analizy.pl
[7] Praca zbiorowa, The Rate of Return on Everything, 1870–2015, Federal Reserve Bank Of San Francisco, 2017 r., s. 20.
