Czyli o oczekiwaniu na lepsze dane z gospodarki
Wielokrotnie podczas wyprzedaży rynkowych, dużej niepewności, okresów słabości gospodarki usłyszeć można charakterystyczne: „to nie jest dobry czas na inwestycje w akcje. Poczekajmy aż się wszystko uspokoi”. Choć takie podejście wydaje się racjonalne to empiryka wskazuje, że sukcesów inwestycyjnych nie przynosi. Paradoksalnie złe czasy dla gospodarki todobre czasy do inwestycji w akcje. Czasy dobre, z kolei, niekoniecznie już takimi muszą być dla inwestora akcyjnego.
„To nie jest czas na inwestycje w ryzykowne aktywa”. „To nie jest czas na akcje. Poczekajmy aż się wszystko uspokoi”. Obecnie często można usłyszeć tego typu komentarze. Osoby w mniejszym stopniu zajmujące się inwestowaniem czekają na spadek liczby zachorowań i zakończenie okresu przymusowej społecznej kwarantanny. Ci, którzy śledzą rynki i w większym stopniu interesują się inwestycjami często wskazują na potrzebę potwierdzenia „odbicia” w „twardych” danych z gospodarki. Abstrahując od odpowiedzi na pytanie, czy ostatnie odbicie rynków akcji się utrzyma, czy ustanowione w marcu dołki zostaną jeszcze pogłębione, spójrzmy jak wyglądało historycznie zachowanie amerykańskiego indeksu akcji w okolicach szczytu koniunktury i dołka recesji.
Rynek akcji wyprzedzał zarówno początek recesji jak i dołek, czyli punkt zwrotny cyklu koniunkturalnego. Średnio indeks akcji zaczynał spadać ponad 5 miesięcy przed szczytem cyklu koniunkturalnego i do momentu faktycznego szczytu średnio spadał 7,9%. Średni spadek w horyzoncie roku wynosił już 20,2%. Akcje „odbijały” też znacznie wcześniej niż nastąpił dołek cyklu, czyli moment, od którego stan gospodarki zaczynał się polepszać. Rynek akcji zaczynał wzrastać średnio prawie 5 miesięcy wcześniej a do momentu faktycznego dołka, średnio, był już 24% wyżej.
O ile rozrzut okresów rozpoczęcia spadków indeksów w stosunku do szczytu koniunktury jest dość znaczny: od 0 do 13 miesięcy o tyle zakres kiedy rynki dyskontowały już odbicie gospodarki jest znacznie węższy: między 2 do 9 miesięcy wcześniej. Zdecydowana większość obserwacji znalazła się w przedziale 2 – 5 miesięcy. Wychodząc z rynku akcji w momencie faktycznego szczytu cyklu i wchodząc w momencie faktycznego dołka cyklu wartość dodana w stosunku do zwykłej strategii „kup i trzymaj” byłaby już minimalna. Średnio poprawiłaby stopę zwrotu zaledwie o 0,5 ppt.[1]
Odpowiednia prognoza szczytu i dołka cyklu znacząco poprawiłaby stopę zwrotu portfela. Wystarczyłoby wyjść z rynku akcji na około 6 miesięcy przed szczytem koniunkturalnym i przesunąć się na gotówkę lub obligacje. Potem około 4-5 miesięcy przed dołkiem cyklu należałoby wrócić z powrotem na rynek akcji, aby doświadczyć dużego odbicia. Inwestorzy na rynku akcji patrzą w przyszłość i sam rynek wyprzedza realną gospodarkę. Proste prawda? Niekoniecznie.
Prognozowanie szczytów i dołków cyklu koniunkturalnego jest zadaniem niezwykle trudnym. Prognozy tak skomplikowanych systemów, jakim jest gospodarka charakteryzują się niską sprawdzalnością. Największy błąd prognozy dotyczy właśnie okresów przesileń – czyli szczytu i dołka cyklu[2]. Osoby zainteresowane badaniami na temat sprawdzalności wszelkiej maści analiz, w tym gospodarczych, powinny obowiązkowo przeczytać książkę P. Tetlock’a „Superforecasting: The Art and Science of Prediction”. Autor od kilkudziesięciu już lat zajmuje się kwestiami związanymi z trafnością prognozowania i analiz, więc inne jego pozycje też są warte polecenia. Będzie to może mały spoiler, ale konkluzja generalnie jest taka, że sprawdzalność tego typu prognoz jest bardzo niska[3]. Co równie ważne, wszystkie informacje, szacunki, wydarzenia dość szybko są uwzględnianie w wycenach aktywów. Zatem to, że wiemy, że gospodarka wejdzie w recesję w związku z epidemią koronawirusa oraz że zyski spółek spadną nie oznacza, że uda nam się zarobić na tej informacji. Wszyscy (lub prawie) inwestorzy na świecie o tym wiedzą i próbują uwzględnić te informacje w swoich analizach spółek, czy rynków. Jest zatem spora szansa, że informacje, które posiadamy już dawno zostały uwzględnione w wycenach aktywów. Chyba, że bardziej precyzyjnie niż inni, profesjonalni inwestorzy, jesteśmy w stanie ocenić faktyczny wpływ na spółki tego, co się dzieje wokół nas. Realistycznie trzeba założyć, że pewnie nie.
Wracając jednak do analiz makro i cykli koniunkturalnych, w USA stworzona została specjalna jednostka badawcza mająca na celu określenie szczytu i dołka koniunktury: National Bureau of Economic Research (NBER)[4]. Często określenie dokładnego miesiąca szczytu i dołka koniunktury potrafi im zająć rok lub dwa. Sam ten fakt wskazuje jak karkołomnym zadaniem jest określenie, w którym dokładnie momencie cyklu jesteśmy.
Jeżeli rynek finansowy patrzy w przyszłość i z dość sporym zapasem czasowym dyskontuje pewne informacje, to jedną z gorszych rzeczy, jaką inwestor może zrobić jest podążanie za bieżącym tokiem informacji gospodarczych. Dane makro są publikowane z opóźnieniem, więc już w momencie ogłoszenia dotyczą przeszłości. Podejmowanie na ich podstawie decyzji inwestycyjnych nie ma większego sensu. W przypadku inwestowania w rynki akcji najlepszy moment to często ten kiedy dominują bardzo negatywne informacje. Inwestycyjne porzekadło mówi, że najciemniej jest tuż przed świtem. Dla przykładu poniżej kilka tytułów artykułów z początku 2009 r. czyli okolic dołka amerykańskiego indeksu akcji po upadku banku Lehmann Brothers:
Mało skłaniające do inwestycji nagłówki, prawda? „Twarde” dane również były wtedy najgorsze. W inwestycjach często dobre czasy (z dobrymi danymi makro i niskim bezrobociem) oznaczają niskie przyszłe stopy zwrotu. Odwrotnie – czasy kryzysu, wysokie bezrobocie i beznadziejne dane gospodarcze oznaczają często wysokie przyszłe stopy zwrotu. Wyceny są w takich momentach niskie, a rynek nie docenia potencjału odbicia zysków, czy poprawy sytuacji. Tabela 3. ukazuje zależność między stopą bezrobocia USA a stopami zwrotu S&P500. Im wyższe bezrobocie, czyli gorsza sytuacja gospodarcza, tym wyższe historyczne stopy zwrotu. Czas recesji to zatem dobry moment do budowania pozycji akcyjnej. Premia za ryzyko jest wtedy wysoka, co przekłada się odpowiednio na przyszłe stopy zwrotu z rynku akcji. Kiedy sytuacja jest dobra – premia za ryzyko i stopy zwrotu są zazwyczaj niskie. Są to jednak dokładnie te momenty kiedy inwestorzy mają największą skłonność do inwestycji.
Pamiętać trzeba też o jednej rzeczy. Cykl koniunkturalny naturalnie wpływa na zyski spółek oraz postrzeganie rynku akcji przez samych inwestorów. Jak wskazano w powyższych tabelach, szczególnie momenty przesilenia to czasy dużych zawirowań również dla rynków akcji. Korelacja jakkolwiek rynków akcji z przykładowo wzrostem PKB jest minimalna, czy to w horyzoncie roku czy nawet dłuższym[5]. W jednym z naszych artykułów poruszaliśmy ten temat wskazując, że korelacja dla poszczególnych krajów nawet bywała lekko ujemna[6]. Konkluzja jest zatem taka, że inwestowanie pod dane makro jest trudne ze względu na:
- wyprzedzający charakter rynków akcyjnych;
- duże problemy z prognozowaniem momentu cyklu, szczególnie w warunkach przesileń, które są najważniejsze z punktu widzenia inwestora;
- niską korelacją dynamiki PKB ze stopami zwrotu rynków akcji poszczególnych krajów.
Odnosząc się na koniec do bieżącej sytuacji: nie zdziwi nas jeżeli rynek już nie pogłębi marcowych dołków, ale też gdy dołki pogłębi. Możliwym jest, że rynek dyskontuje już odbicie gospodarki w II połowie tego roku. Z drugiej strony wielkie pandemie XX w. „dyrygowały” rynkami finansowymi przez okres mniej więcej 2 kwartałów. Możliwym jest też, że kryzys będzie się pogłębiał i przenosił na przykładowo sektor bankowy w wyniku fali bankructw przedsiębiorstw. Czasy kryzysu potrafią pokazać wszystkie słabości systemu finansowego, czy danych gospodarek i wiele zaskakujących oraz groźnych informacji może się jeszcze pojawić. Zmienność też z dużym prawdopodobieństwem będzie na przestrzeni najbliższych miesięcy duża. Jak będzie czas pokaże. Czekanie jednak na odpowiedni moment, jak wszystko się uspokoi nie jest optymalną strategia, co staraliśmy się pokazać. Z dużym prawdopodobieństwem jesteśmy w stanie stwierdzić, że rynki akcji nie znikną, a spółki w końcu jak dawniej będą robiły biznes i zarabiały pieniądze. Jeżeli rynki przetrwały: I, II Wojnę Światową, Wielki Kryzys lat 20-tych XX w., zimną wojnę, okres stagflacji lat 70-tych, kryzys azjatycki (1997 r.), bankructwo Rosji (1998 r.), pęknięcie bańki internetowej, upadek Lehman Brothers i zamrożenie światowego systemu finansowego, kryzys Strefy Euro, czy Brexit – to realistycznie założyć możemy, że przetrwają i obecną pandemię.
[1] J.J Siegel, Stocks for The Long Run McGraw-Hill Education, Nowy Jork, 2014 r., s. 233-235
[2] Tamże, s. 233.
[3] Autor pokazuje też w jaki sposób można ją poprawić, na co zwracać u analityków uwagę, jakie są cechy dobrych zespołów badawczych/analitycznych.
[4] Nie jest to ich jedyna działalność. Publikują wiele ciekawych materiałów w tym związanych z rynkami finansowymi.
[5] B. Carlson, A Wealth Of Common Sense, John Wiley & Sons, New Jersey, 2015 r., s. 68-69.
[6] https://www.investhink.org/pkb-a-zyski-na-rynkach-akcji
Bibliografia
B. Carlson, A Wealth Of Common Sense, John Wiley & Sons, New Jersey, 2015 r.
Investhink, Czy wzrost gospodarczy oznacza niższe stopy zwrotu na rynkach akcji?, styczeń 2019 r.
J.J Siegel, Stocks for The Long Run McGraw-Hill Education, Nowy Jork, 2014 r.
