Alfa to dobro rzadkie w świecie funduszy inwestycyjnych. Jest bardzo niewielu zarządzających, którzy regularnie są w stanie wypracowywać wyniki lepsze niż swoje benchmarki, czy konkurencja (pisaliśmy o tym chociażby tutaj). Czy wynika to z braku kompetencji zarządzających, czy może innych czynników? Na to pytanie starali się odpowiedzieć naukowcy z Harvard Business School, którzy doszli do bardzo ciekawych wniosków przedstawionych w artykule naukowym „Best Ideas”. Ich badania objęły lata 1983 do 2018 r. i grupę aktywnych funduszy amerykańskich akcji.
Okazuje się, że wielu zarządzających ma umiejętności, żeby dobrze dobierać spółki do portfela – te pozycje, które można nazwać ich „top pick’ami” były w stanie pobić rynek oraz pozostałe spółki w portfelu o średnio 2,8 do 4,5% rocznie. Z czego więc wynika fakt, że ich cały portfel zachowywał się w tym okresie się zazwyczaj gorzej niż rynek?
Naukowcy stawiają tezę, że branża inwestycyjna wydaje się sprawiać, że bardziej korzystne z perspektywy zarządzających jest mocne dywersyfikowanie portfela (do średnio 160 pozycji!) poprzez dodawanie innych spółek, co do których nie mają takiego przekonania. Może to wynikać z poniższych powodów.
- Kwestie prawne – regulacje nie pozwalają utrzymywać mocno skoncentrowanego portfela w większości funduszach, a nawet jeśli nie ma takich formalnych ograniczeń, to istnieje ryzyko sporów prawnych z inwestorem w razie niepowodzenia takiej strategii.
- Wielkość funduszu i płynność – zarządzający są wynagradzani m.in. od wielkości aktywów, co oznacza, że często z powodów płynnościowych muszą sięgać po coraz więcej spółek. Opierając się na kilku pozycjach nie byliby w stanie stworzyć bardzo dużego portfela.
- Awersja do ryzyka – zazwyczaj fundusz inwestycyjny stanowi większość majątku zarządzającego (w przeciwieństwie do inwestorów, dla których jest to często jedna z wielu inwestycji). Wynik funduszu jest głównym determinantem jego majątku – można więc oczekiwać, że powinien wykazywać awersję do ryzyka. Duży zakład na małą liczbę spółek mógłby przecież w złym scenariuszu oznaczać nie tylko utratę pracy przez zarządzającego, ale też jego własnego majątku.
- Brak racjonalności inwestorów – naukowcy stawiają tezę, że inwestorzy nie w pełni rozumieją teorię portfelową i zamiast oceniać skoncentrowane fundusze z perspektywy tego jak wpływają one na wskaźnik Sharpe’a całego ich portfela, spoglądają wyłącznie na Sharpe’a samego funduszu. A ten zazwyczaj jest niekorzystny (nawet najlepsze skoncentrowane fundusze mają dużą trudność uzyskać wysoki rating Morningstara, który wykorzystuje ten wskaźnik). To sprawia, że wielu inwestorów – w tym instytucjonalnych – może niesłusznie odrzucać tego typu strategie.
Jaki z tego wniosek? Jeśli szukamy funduszy aktywnych, zwróćmy przede wszystkim uwagę, czy nie wybieramy strategii, które z racji samej konstrukcji nie mają prawie żadnych szans na wygenerowanie alfy. Mowa o dużych, przedywersyfikowanych funduszach, które w porównaniu z ETF-ami nie mają zazwyczaj większego sensu.
JW