Victor Haghani, autor znanej książki „The Missing Billionaires: A Guide to Better Financial Decisions” oraz James White postanowili empirycznie sprawdzić hipotezę Nassima Taleba przedstawioną w jednym z jego tweetów. Mianowicie, wg N. Taleba jeżeli inwestorzy otrzymywaliby wydarzenia z kolejnego dnia z 24 godzinnym wyprzedzeniem, w ciągu roku straciliby cały swój kapitał. Innymi słowy, gdyby inwestorzy mieli możliwość dokładnego przewidywania wydarzeń ekonomicznych i finansowych w niedalekiej przyszłości nie pomogłoby to im w inwestowaniu, a nawet doprowadziłoby ich do finansowej ruiny.
W jaki sposób wyglądało badanie?
Autorzy badania udostępnili grupie 118 studentów prestiżowych uniwersytetów[1] kierunku finanse oraz programu MBA specyficzny rodzaj gry. Mieli oni inwestować w indeks amerykańskich akcji S&P500 oraz 30 letnie amerykańskie obligacje skarbowe. Każdy otrzymał 50 USD i w 15 turach mógł zająć pozycję długą (gra na wzrosty) lub krótką (gra na spadki) na wcześniej wspomniane instrumenty (bazowe). Inwestor za każdym razem musiał określić ile będzie inwestował oraz jaki poziom dźwigni wykorzysta. Można było inwestować od dźwigni na poziomie 1 (brak dźwigni), do poziomu 50. Jeżeli w danej turze inwestor nie chciał inwestować w jeden lub żaden z instrumentów, też miał taką możliwość. Żeby zbadać jak wiedza na temat przyszłości wpłynie na ich inwestycje i stopy zwrotu, za każdym razem, przed podjęciem decyzji otrzymywali okładkę Wall Street Journal z 48 godzinnym wyprzedzeniem (gra bazowała na danych historycznych). Na okładce znajdowały się wszystkie informacje, poza tymi dotyczącymi zachowania się indeksów giełdowych czy rentowności obligacji. Uczestnicy badania wiedzieli zatem co się wydarzyło następnego dnia, jakie dane zostały opublikowane, jaki był ich poziom, co się działo na świecie itp. Nie wiedzieli tylko jaka była reakcja rynkowa na te informacje. Uzbrojeni w tą wiedzę podejmowali decyzje inwestycyjne. Po każdej decyzji pokazywana była faktyczna stopa zwrotu z instrumentów bazowych oraz zysk/strata z podjętej inwestycji (inwestycje zamykane były po kursie zamknięcia dnia następnego, czyli dnia, których wydarzenia pokrywała okładka Wall Street Journal). Maksymalnie stracić można było całość otrzymanego kapitału, czyli 50 USD, maksymalny zysk z kolei był ograniczony do 100 USD (100% początkowego kapitału).
Jak poradzili sobie inwestorzy w badaniu?
Średni stan aktywów inwestorów na koniec gry wyniósł 51,62 USD (+3,2%). 45% inwestorów skończyło grę ze stratą, 16% wyzerowało swoje konto, z kolei 20% osiągnęło maksymalną stopę zwrotu. Inwestorom udało się średnio określić prawidłowy kierunek ruchu instrumentów bazowych w zaledwie 51,5% przypadków (56,2% dla obligacji i 48,2% dla akcji). Skonkludować można, że wiedza na temat przyszłości nie była zbyt pomocna inwestorom.
Dlaczego inwestorzy poradzili sobie tak słabo?
Po pierwsze, zachowanie rynku może być czasami zupełnie inne od tego co inwestor mógłby oczekiwać po danym zestawie danych. Dodatkowo narracja potrafi się szybko zmieniać (pisaliśmy o tym kiedyś tutaj).
Po drugie, inwestorzy mieli problem z dostosowaniem wielkości pozycji (zainwestowana kwota oraz dźwignia). Przykładowo, pomimo tego, że lepiej szło im odgadywanie kierunku ruchu obligacji, bardziej agresywnie (większe kwoty, większa dźwignia) inwestowali w rynek akcji. Jest to o tyle interesujące, że rynek obligacji cechuje się mniejszą zmiennością, więc to tutaj mogłaby się przydać większa dźwignia.
Po trzecie wreszcie, co łączy dwa poprzednie punkty, inwestorzy po prostu nie mieli rozsądnej, poukładanej strategii, zarówno jeżeli chodzi o przewidywanie ruchów rynkowych (decyzje bywały niekonsekwentne) jak i wielkości pozycji.
Czy bardziej doświadczeni inwestorzy poradzili sobie lepiej?
Autorzy przetestowali swoją grę również na grupie 5 topowych traderów instytucjonalnych. W ich przypadku wyniki były znacznie lepsze. Wszyscy z nich zakończyli grę z zyskiem. Mediana stopy zwrotu wyniosła 60%. Kluczowe wcale nie okazało się lepsze odgadywanie kierunku rynku, choć faktycznie byli lepsi od badanej wcześniej grupy: udało im się prawidłowo określić kierunek ruchu rynku w 63% (vs 51,5%). Kluczowe okazało się odpowiednie dobieranie pozycji i selektywność w podejmowaniu decyzji. W około 1/3 przypadków zupełnie nie inwestowali, kiedy jednak uważali, że prawdopodobieństwo rozwoju sytuacji rynkowej po ich myśli jest wysokie, inwestowali agresywnie. Dostosowywali zatem wielkość pozycji do siły przekonań/prawdopodobieństwa.
Czy badane były jeszcze jakieś inne grupy inwestorów?
Tak. Gra dostępna jest dla każdego online, można ją znaleźć pod linkiem tutaj. W momencie pisania artykułu przez Panów Haghani i White (2024 r.) ponad 1500 osób spróbowało swoich sił. Tej grupie poszło jednak znacznie gorzej niż podstawowej grupie badawczej (studentom). Mediana stóp zwrotu wyniosła -30% (strata 30%), tylko 40% inwestorów zakończyło grę z zyskiem, podczas gdy 36% straciło cały kapitał.
Podsumowanie
Dużo czasu w świecie inwestycji poświęca się na „przewidywanie” przyszłości. Jaki będzie poziom inflacji, jakie decyzje podejmą banki centralne, jakie będą cła, a może ich nie będzie, jak wzrosną zyski spółek itd. Trafne przewidywanie przyszłości, szczególnie bardziej precyzyjne niż pozostali uczestnicy rynkowi, nie jest zadaniem łatwym. Okazuje się też, że nawet znając przyszłość, topowi traderzy są w stanie w zaledwie 63% przypadków trafnie określić kierunek ruchu rynku. Nie dość zatem, że przewidywanie jest trudne, to rynki potrafią jeszcze mocno zaskoczyć reakcją. Implikuje to, że nadmierne skupienie na prognozach i danych tu i teraz często może być bardziej kontrproduktywne niż pomocne w inwestycjach. To co jest znacznie ważniejsze w inwestowaniu to odpowiednie planowanie (o tym więcej tutaj) oraz odpowiedni dobór ryzyka portfela (o tym więcej tutaj). Odpowiednia alokacja i dywersyfikacja jest znacznie, znacznie ważniejsza niż odpowiednie przewidywanie przyszłych wydarzeń. Naturalnie, aby odpowiednio dobrać inwestycje należy również określić oczekiwane stopy zwrotu. Nie robi się jednak tego bazując na danych makro, czy finansowych wysokiej częstotliwości, ale to już temat na zupełnie inny artykuł.
Całość artykułu V. Haghaniego i J. White z badaniem: „When a Crystal Ball Isn’t Enough to Make You Rich” znaleźć można tutaj.
Jarosław Przybył
[1] Uniwersytetów o niskim współczynniku przyjęć studentów w stosunku do aplikujących.
