Bestiariusz inwestycyjny – konfiskata

Wprowadzenie

W naszych prezentacjach mieliśmy okazję przedstawić Wam głównych wrogów czyhających na nasz majątek. Nazwaliśmy ich czterema jeźdźcami apokalipsy[1], posiłkując się książką „Deep Risk” Williama Bernsteina. Są nimi:

• Inflacja
• Deflacja
• Konfiskata
• Dewastacja

Temat inflacji i deflacji omówiliśmy już w niejednej prezentacji i artykule. Dziś przedstawimy Wam „jeźdźca”, o którym rzadko się mówi i pisze: konfiskatę.

Konfiskata, czyli o co chodzi?

Konfiskata oznacza sytuację, w której inwestor posiada w danym kraju pewne aktywa (np. lokalne akcje), ale w wyniku działań politycznych zostaje tych akcji pozbawiony. Jest to skrajny scenariusz – konfiskatą może być także częściowa nacjonalizacja, wymiana na niekorzystnych dla inwestora warunkach, nadmierne opodatkowanie inwestycji lub „zamrożenie” aktywów. W ostatnim przypadku aktywa nie zostają co prawda skonfiskowane, ale inwestor ma trudność z dostępem do nich i z reguły nie jest w stanie określić, czy i kiedy te trudności znikną. Brak dostępu lub ograniczony dostęp do inwestycji nie pozwala reagować na sytuacje, które mogą kształtować wartość posiadanych inwestycji. Inwestor ponosi też często wysokie ryzyko walutowe – nawet po zniesieniu bariery waluta, w której wyceniana jest inwestycja, może ulec znacznemu osabieniu.

Zarządzanie ryzykiem konfiskaty

W odróżnieniu od ryzyka inflacji czy deflacji, ryzyko konfiskaty jest trudniejsze do zarządzania. Mało się też o nim mówi i myśli – głównie dlatego, że od dziesięcioleci nie wpływało istotnie na inwestorów z głównych ośrodków finansowych (USA, Europa Zachodnia, Japonia). Również w Polsce przyzwyczailiśmy się, że możemy bez problemu inwestować na całym świecie. Ten „naturalny” stan, sprawia, że ryzyko konfiskaty jest trudne do zmierzenia, a może przecież mieć dewastujący wpływ na inwestycje. Jednymi z nielicznych autorów, którzy mówią i piszą o konfiskacie, jest wspomniany William Bernstein i znacznie bardziej znany Ray Dalio[2]. To, że temat jest trudny i niewygodny, nie oznacza, że inwestor może o nim zapomnieć. Dobry inwestor powinien łączyć w sobie dwie skrajne cechy: długoterminowy optymizm i delikatną chwilową paranoję.  Im więcej inwestor wie, tym rzadziej jest zaskoczony przez rynki i tym bardziej świadomie jest w stanie zarządzać swoim majątkiem.

Zanim jednak zagłębimy się w tematy związane z konfiskatą, zaczniemy od małego wprowadzenia.

Globalna dywersyfikacja, czyli darmowy lunch w inwestycjach. Na pewno?

Dywersyfikacja nazywana jest jedynym darmowym lunchem w inwestycjach. Zamiast przykładowo jednej lub kilku spółek w portfelu, kup akcje nawet kilkuset spółek z różnych krajów i sektorów. Takie akcje mają[3] porównywalne oczekiwane stopy zwrotu, a że nie są idealnie ze sobą skorelowane, to ryzyko portfela znacząco spada. Innymi słowy, utrzymując podobną oczekiwaną stopę zwrotu, wyraźnie obniżamy ryzyko portfela. Ale jak kupić i „ogarnąć” tyle różnych spółek? Najprościej jest kupić… jednego ETF-a z ekspozycją na globalny rynek akcji. Taka dywersyfikacja działa w teorii i w praktyce. Pokazuje to poniższy wykres.

Wykres 1. Realna, uroczniona, 10.letnie stopa zwrotu z globalnego rynku akcji ważonego PKB

Źródło: O. Jorda, K. Knoll, D. Kuvshinov, M. Schularick, A. M. Taylor, „The Rate of Return on Everything, 1870–2015”, Federal Reserve Bank of San Francisco, 2017 r., s. 20.

Trudno na takim portfelu realnie stracić w horyzoncie dziesięciu lat, co w przypadku pojedynczych rynków akcji zdarzało się jednak dość często. Inwestując globalnie gramy w dłuższym terminie pod globalny wzrost gospodarczy. Ograniczamy również różne ryzyka specyficzne poszczególnych rynków (makro, politycznych, geopolitycznych itd.).

Globalna dywersyfikacja ma jednak i swoje wyzwania. Po stronie obligacji problemem może być brak zabezpieczenia walutowego, co znacząco zwiększa ryzyko tej części portfela[4]. Może to być też konstrukcja części indeksów obligacyjnych, które przeważają w portfelach największych dłużników (np. w indeksach obligacji skarbowych Strefy Euro dominuje mocno zadłużona Francja i Włochy). Po stronie akcji, najczęściej stosowane podejście, czyli globalna ekspozycja na rynki ważona kapitalizacją (np. MSCI ACWI) też posiada kilka wad:

• okresowa duża koncentracja na poziomie spółek,
• przesuwanie się indeksu w stronę rynków drogich, o niskich oczekiwanych stopach zwrotu,
• wysoka koncentracja walutowa.

Więcej na ten temat pisaliśmy w naszym artykule „Ciemna strona globalnych indeksów ważonych kapitalizacją”[5]. Te problemy jednak mają naturę wyłącznie techniczną. Nie są trudne do rozwiązania (może poza próbami zabezpieczenia walutowego na własną rękę). W końcu zamiast ETF-a czy funduszu, który bazuje na indeksie ważonym kapitalizacją, można samemu złożyć bardziej zdywersyfikowaną strukturę, z poszczególnych klocków (np. bardziej równomiernie rozłożyć główne rynki akcji: USA, Europę, Japonię i Rynki Wschodzące, dodać ekspozycję faktorową itp.). Zamiast zagregowanego rynku obligacji warto wybrać tylko te rynki i segmenty, które nas interesują. Można też skorzystać z funduszy inwestycyjnych zamiast ETF-ów czy bezpośrednio kupowanych obligacji, które zabezpieczają ryzyko kursowe. Są inne aspekty, bardziej fundamentalne, które powodują, że międzynarodowa dywersyfikacja może być lunchem, za który jednak trzeba zapłacić.

Spoglądając na Wykres 1 trudno jest negować zalety globalnej dywersyfikacji. Globalne rynki akcji w dłuższym terminie dostarczają stosunkowo wysokie, realne stopy zwrotu. Co więcej, w dłuższym terminie (realne) stopy zwrotu są bardziej powtarzalne niż stopy zwrotu z rynków obligacji[6]. Do czego zatem można się tutaj przyczepić?

Czego nie widać na wykresach stóp zwrotu – kontrole kapitałowe

Można by podnieść argument, że są to czysto teoretyczne stopy zwrotu. Przez większość tego czasu globalne inwestycje były niedostępne dla zdecydowanej większości inwestorów. Inwestorzy albo nie mieli dostępu do rynków zagranicznych albo koszt replikacji globalnego portfela był horrendalny[7] . Nie istniały ETF-y czy fundusze dające globalną ekspozycję przy niskich kosztach. Nie jest to jednak silny argument przeciwko globalnej dywersyfikacji. Obecnie takie inwestowanie jest dostępne i nie widać, aby demokratyzacja międzynarodowego inwestowania wpłynęła szczególnie na jej zalety w tym na stopy zwrotu z globalnych portfeli[8].

Bardziej trafnym argumentem jest to, że te stopy zwrotu są teoretyczne, bo po prostu inwestorzy przez dużą część tego okresu nie mieli w ogóle dostępu do tych rynków. A nie mieli dostępu do tych rynków bo były one dla inwestorów zamknięte w wyniku funkcjonowania kontroli kapitałowych i innych barier wzniesionych przez poszczególne państwa. Państwa ściśle kontrolowały czy i jaki kapitał może wpłynąć i wypłynąć. Międzynarodowe przepływy kapitałowe były intensywne w okresie do I Wojny Światowej. W wiodących centrach kapitałowych tego okresu, czyli Londynie i Paryżu można było bez problemy kupić spółki z całego Świata. Szacuje się, że między 23 do nawet 51% inwestycji brytyjskich inwestorów była ulokowana w zagranicznych inwestycjach. W przypadku inwestorów francuskich i niemieckich było to odpowiednio 32% i 46%. Po I Wojnie Światowej, stopniowo zaczynają pojawiać się ograniczenia w przepływie kapitału, w postaci kontroli kapitałowych oraz coraz większego protekcjonizmu, szczególnie po Wielkim Kryzysie finansowym, który rozpoczął się w 1929 r. Po II Wojnie Światowej globalizacja powróciła, ale skoncentrowana była w obszarze handlu. Kontrole kapitałowe nadal były na porządku dziennym, były nawet jedną z cech systemu monetarnego z Bretton Woods[9]. Stany Zjednoczone wprowadziły podatek wyrównawczy od odsetek obligacji, który obowiązywał w latach 1963–1974. Japoński rynek finansowy były w praktyce zamknięty dla zagranicznych inwestorów aż do lat 80. Wielka Brytania, Niemcy i Francja również miały okresy kontroli przepływu kapitału, z których niektóre trwały do lat 80. Poza ograniczeniami dotyczącymi przepływu kapitału istniały także restrykcje w zakresie inwestycji transgranicznych, złożone bariery podatkowe, słaby przepływ informacji czy niewiele instrumentów pochodnych służących do zabezpieczania ryzyka[10]. Dopiero w latach 70. bariery i koszty zaczęły być stopniowo likwidowane. Po załamaniu się systemu Bretton Woods (1971 r. – 1973 r.), opartego na stałych kursach walutowych, większość kursów walutowych zaczęła być wyznaczana rynkowo, eliminując ryzyko nagłych, dużych dewaluacji. Choć inwestorzy nadal ponosili ryzyko kursowe, ryzyko walutowe, stopy procentowej oraz rynku akcji, to mogło ono być stosunkowo tanio zabezpieczane. Bariery w międzynarodowym przepływie kapitału zostały w większości zniesione[11]. Dzięki temu światło dzienne mogły ujrzeć np. inwestujące międzynarodowo fundusze inwestycyjne oraz ETF-y. Bez wolnych przepływów kapitałowych byłoby to praktycznie niemożliwe.

Kontrole kapitałowe potrafiły się jeszcze czasami pojawiać, ale raczej były to przypadki odosobnione[12], dotyczące pojedynczych krajów w warunkach poważnych kryzysów (np. Argentyna na początku XXI w., Malezja w czasie kryzysu azjatyckiego oraz Grecja i Cypr w czasie kryzysu Strefy Euro). Jedynym, znaczącym krajem, który obecnie stosuje kontrole kapitałowe to Chiny. Dostęp do chińskiego rynku akcji istnieje, ale cały proces jest dość skomplikowany. Istnieją różne klasy akcji, z których część jest łatwo dostępna (np. spółki notowane w Hong Kongu), a część posiada ograniczona dostęp w ramach różnego rodzaju limitów. Wysoki aktywizm chińskich władz w obszarze przepływu kapitału, jest jednym z przeszkód w większej popularyzacji chińskiej waluty. Inwestorzy, w tym banki centralne, muszą mieć dostęp do płynnych i otwartych rynków finansowych, aby trzymać w portfelu daną walutę. W końcu waluta parkowana jest z reguły w oprocentowanych obligacjach skarbowych. Jeżeli rynek jest słabo rozwinięty i nigdy nie wiadomo, czy środki nie zostaną „przymrożone” przez władze, to i apetyt na taką walutę jest ograniczony.

Konkludując, globalizacja przepływów kapitałowych podążała w falach: po okresach wolnych i intensywnych przepływów kapitałowych, następowały okresy znaczącego ich osłabienia. Okres II połowy XIX w. do I Wojny Światowej był okresem, w którym handel międzynarodowy i przepływy kapitałowe były intensywne. Następnie okres od I Wojny Światowej aż do lat 80. był okresem, w którym przepływy kapitałowe były ograniczone. Po tym okresie znów nastąpił okres dynamicznego przyspieszenia. W ostatnich latach zauważyć można trend w kierunku deglobalizacji, który z czasem uderzać może również w przepływy kapitału.

Konfiskata

Może się zdarzyć i zdarzało w przeszłości, że inwestorzy (w cokolwiek by nie zainwestowali) tracili wszystko w wyniku wywłaszczenia. Przykłady to Rosja po rewolucji bolszewickiej, Chiny w 1949 r., czy Kuba kilka lat później[13]. Przykładem jest również Polska po II Wojnie Światowej. Kolejna fala komunizmu raczej nam obecnie nie grozi, ale nadal zdarzają się sytuacje, gdzie w wyniku napięć geopolitycznych aktywa inwestorów zagranicznych są na lata zamrożone. Tak stało się w przypadku akcji spółek rosyjskich po inwazji tego kraju na Ukrainę. W przeszłości tego typu sytuacje zdarzały się wielokrotnie w warunkach rosnącej rywalizacji geopolitycznej, a w szczególności w czasie wojny. Aktywa inwestorów z krajów rywali i ich sojuszników były mrożone lub nacjonalizowane. Jak podkreśla Ray Dalio, zanim rozpocznie się „gorąca” wojna między geopolitycznymi rywalami, walczą oni na frontach gospodarki i rynków finansowych, starając się w jak największy sposób ograniczyć rozwój przeciwnika. Mrożenie, nacjonalizacja czy pewne formy ograniczenia dostępu do rynków finansowych są standardowym  arsenałem[14]. Tak było w przypadku np. Niemiec, Japonii i ich sojuszników w okresie II Wojny Światowej. Co ciekawe sankcjami obejmowani byli także inwestorzy z krajów, które były przedmiotem ataku tych krajów (oraz Związku Radzieckiego). USA chciały uniknąć sytuacji, w której aktywa inwestorów podbitych krajów zostałyby wykorzystane przez kraje agresorów[15], których uznawali za zagrożenie.

Podatki

Wreszcie na poszczególnych rynkach mogą pojawić się dodatkowe podatki uderzające w inwestorów. Choć jest to niczym w porównaniu do wywłaszczenia, mogą czasami ograniczyć opłacalność inwestowania na danych rynkach lub wiązać się z dużymi niedogodnościami. Jako przykłady można wymienić podatki od obrotu, transferu, wysokie opodatkowanie dywidendy czy podleganie pod prawo spadkowe danego kraju. Tego typu opłaty i podatki są dość popularne w wielu krajach europejskich (np. Hiszpania[16], Włochy[17], UK[18], Francja[19]) oraz azjatyckich (np. Indie[20]). Inwestując z kolei bezpośrednio na giełdach w USA, po śmierci inwestora, jego aktywa mogą wpaść w amerykańską machinę prawa spadkowego[21]. Z reguły ograniczyć te koszty i ryzyka można inwestując przez europejskie fundusze i ETF-y UCITS notowane na europejskich parkietach. Ograniczają one koszty m.in. poprzez łączenie transakcji kupna i sprzedaży jednostek. Tylko kupno czy sprzedaż netto wychodzi finalnie na rynek, co ogranicza wpływ dodatkowych opłat. Fundusze są często zarejestrowane w krajach, które posiadają korzystne umowy podatkowe z innymi krajami. Takim krajem jest w szczególności Irlandia, a następnie Luksemburg. Pozwala to ograniczyć wpływ podatków na zwrot z inwestycji. Bardzo często efektywność podatkowa i operacyjna danego funduszu czy ETF-a ma większy wpływ na stopy zwrotu inwestora, aniżeli opłata za zarządzanie.

Jak realne są to ryzyka w dzisiejszym Świecie?

Wszechobecne kontrole kapitałowe to Świat sprzed ponad 40 lat, do tego były one związane z wtedy obowiązującym systemem monetarnym. Możemy założyć, że system monetarny, który zakładałby większą koordynację kursów walutowych, a zatem i potencjalnie kontrole kapitałowe nam nie grozi. Wymagałoby to szeroko zakrojonej globalnej kooperacji, co w dzisiejszych warunkach jest mało prawdopodobne. Nie oznacza to jednak braku tego ryzyka. Ray Dalio w książce „How Countries Go Broke”, zauważa, że  kontrole kapitałowe są częstym narzędziem państw, które zmagają się z problemami fiskalnymi. W  warunkach, kiedy inwestorzy oraz obywatele tracą wiarę w walutę danego kraju  (i/lub chcą uniknąć drakońskiego opodatkowania) i próbują masowo wytransferować  środki za granicę, państwa wprowadzają kontrole kapitałowe, aby ten exodus środków zatrzymać. Spoglądając na sytuację fiskalną głównych gospodarek świata, takiego ryzyka nie da się  wykluczyć. Nie jest to ryzyko na tu i teraz, ale życie inwestora jest (z reguły) długie i za 5-10 lat może z taką sytuacją się zmierzyć. Mocno zadłużone są USA, Japonia, szereg krajów Strefy Euro (m.in. Francja, Włochy, Hiszpania), Kanada. Szybko zadłużają się także Chiny (chociaż tam dużo większym problemem jest dług korporacyjny).

Nie zupełnie w oderwaniu od problemów fiskalnych, od lat w wielu krajach Świata zaobserwować można wzrost tendencji populistycznych w polityce. Historycznie, klasyczna populistyczna polityka gospodarcza obejmowała: protekcjonizm, nacjonalizm, zwiększone inwestycje infrastrukturalne, większe wydatki wojskowe, wyższe deficyty budżetowe oraz – dość często – kontrolę przepływu kapitału[22].

Można stwierdzić, że ryzyko kontroli kapitałowych jest obecnie podwyższone. Totalne zamrożenie przepływów kapitałowych jest jakkolwiek mało prawdopodobne. Obecny świat to nie świat początku, czy połowy XX w. Połączenia między instytucjami finansowymi oraz powiązania handlowe są na zupełnie innym poziomie. Rozwój instrumentów finansowych, w szczególności instrumentów pochodnych sprawia, że zaburzenia przepływów kapitałowych mogą mieć znaczące i trudne do przewidzenia konsekwencje dla globalnego rynku finansowego[23]. Podobnie połączone są łańcuchy dostaw. Wiele firm działa globalnie. Historia jednak uczy, że rzeczy niewyobrażalne mogą się zdarzyć i zimna kalkulacja, czy patrzenie na świat przez pryzmat racjonalności potrafi zgubić inwestorów i ekonomistów[24]. 

Przejdźmy teraz do ryzyka konfiskaty/mrożenia aktywów. Tutaj ryzyko znajduje się również na podwyższonym poziomie, szczególnie na linii USA i ich sojusznicy, do których można zaliczyć Polskę a Chinami. Jak już wiemy, tego typu działania były często wykorzystywane przy rosnących napięciach geopolitycznych. Ryzyko geopolityczne jest obecnie wyraźnie wyższe, niż jeszcze kilka lat temu[25]. Czynnikiem ograniczającym ryzyko ekspozycji na Chiny jest relatywnie niski udział tego rynku w światowych indeksach. W szerokim globalnym indeksie MSCI ACWI udział ten stanowi zaledwie okolice 2%. We flagowym indeksie MSCI Emerging Markets udział Chin wynosi w okolicach 21%. Nawet przy sporym przeważeniu rynków wschodzących w portfelu akcyjnym, do powiedzmy 20-30%, ekspozycja na Chiny znajdowałaby się w przedziale 4-6% portfela i to przy założeniu 100% ekspozycji na rynek akcji. Warto też wziąć pod uwagę, że  sojusze w tzw. multipolarnym świecie, gdzie nie ma jednego hegemona potrafią się szybko i nieprzewidywalnie zmieniać[26]. Byliśmy przyzwyczajeni do świata z jednym mocarstwem: USA, którego niekwestionowana hegemonia dobiegła końca. Z perspektywy historycznej ten okres był raczej wyjątkiem niż regułą. Przez większość historii świat był multipolarny, a zatem jednocześnie funkcjonowało więcej ośrodków, z których żaden nie był w stanie narzucić swojej dominacji pozostałym. Implikuje to duży dynamizm sytuacji geopolitycznej, która nie raz zaskoczyć może inwestorów. Zupełna eliminacja rynku chińskiego nie musi być zatem dobrym pomysłem. Obecny udział w indeksach jest na tyle niski, że nie stanowi poważnego zagrożenia dla portfeli inwestorów.

Problemy fiskalne oraz duże deficyty handlowe mogą też stać się zarzewiem przyszłych potencjalnych podatków uderzających w międzynarodowych inwestorów. Coraz częściej pojawiają się np. pomysły związane z opodatkowaniem napływów kapitałowych w USA. W zamyśle miałoby to ograniczyć deficyty handlowy USA[27]. Słaba sytuacja fiskalna oraz podwyższone napięcia geopolityczne zwiększają ryzyko i tutaj.

Czyli nie warto jednak inwestować globalnie?

Świat się zmienia i nie możemy brać za pewnik, że międzynarodowy system finansowy, który funkcjonował w ostatnich dziesięcioleciach, będzie funkcjonował w niezmienionej postaci w kolejnych dekadach. Był on rezultatem konkretnych uwarunkowań gospodarczych, finansowych i geopolitycznych. 40 lat temu nikwestionowanym gospodarczym i militarnym hegemonem były USA a problem długu publicznego był raczej domeną egzotycznych rynków wschodzących[28]. Co więcej, nierówności społeczne i polaryzacja były znacznie mniejsze. Świat mocno się zmienił. Choć ryzyko zupełnego zamknięcia przepływów kapitałowych jest mało realne, to czasowe „przymrożenie” kapitału lub dodatkowe podatki i utrudnienia w przepływie kapitałujuż niekoniecznie.

Wskazane ryzyka są na tyle istotne, że niektórzy ekspercie zalecają skupić się na rynku lokalnym. Jednym z nich jest noblista Eugene Fama[29], który ma jednak na myśli inwestorów amerykańskich – ci faktycznie mają dostęp do bardzo dobrze rozwiniętego rynku finansowego oraz wielkiej ilości spółek z każdego praktycznie sektora gospodarki. Mogą budować swój portfel na wiele sposobów, z ekspozycją na spółki globalne i lokalnie, małe, średnie, duże i mega korporacje itd. USA są krajem geopolitycznie bezpiecznym – pomimo nietrywialnych wyzwań i ekscentrycznego prezydenta. Polski inwestor tak dużego komfortu nie posiada – polski rynek finansowy jest słabiej rozwinięty i mniejszy, a i sytuacja geopolitycznie znacznie bardziej dynamiczna. Z tego powodu dywersyfikacja globalna nadal jest dla polskiego inwestora niezmiernie istotna. Powinien on jednak wziąć pod uwagę powyższe zagrożenia i starać się unikać dużej koncentracji na pojedynczych rynkach. W tak dynamicznym świecie jeszcze większa dywersyfikacja może być kluczem do sukcesu inwestycyjnego.

Podsumowanie

Globalne rynki akcji[30] charakteryzują się bardzo wysoką zdolnością adaptacji. Firmy potrafiły sobie radzić w warunkach inflacji, deflacji, wojen, globalizacji, deglobalizacji czy pandemii. To, że w dłuższym terminie dostarczą pozytywne, realne stopy zwrotu jest wysoce prawdopodobne. Żeby tą „premie za ryzyko” zarobić, trzeba:

• posiadać ekspozycję na globalny rynek akcji[31];
• Uniknąć – w większej skali – ryzyka konfiskaty, wysokiego opodatkowania czy zamrożenia aktywów.

Niestety prawdopodobieństwo realizacji tych ryzyk rośnie i nie da się ich zupełnie wyeliminować. Istnieją jednak sposoby, aby je ograniczyć:

1. Nie koncentruj zbyt dużej części majątku w jednym kraju i w jednej walucie;
2. Patrz na ryzyko kraju inaczej niż na zwykłe ryzyko rynkowe. Akcje mogą być fundamentalnie atrakcyjne, a mimo to inwestor może stracić możliwość ich sprzedaży albo transferu pieniędzy;
3. Szczególnie uważaj na kraje o wysokim ryzyku geopolitycznym i fiskalnym;
4. Nie eliminuj automatycznie Chin z portfela. Ich udział w globalnych indeksach jest niewielki a sytuacja w multipolarnym Świecie potrafi się dynamicznie zmieniać;
5. Zwróć uwagę nie tylko na to, co kupujesz, ale również przez jaki instrument. W przypadku inwestycji zagranicznych fundusz lub ETF UCITS może ograniczać część problemów podatkowych i operacyjnych związanych z bezpośrednim posiadaniem zagranicznych papierów;
6. Nie zakładaj, że obecny system finansowy będzie wyglądał tak samo jak w ostatnich dziesięcioleciach.

W skrócie można powiedzieć: buduj tak portfel, aby problemy w jednym, czy dwóch krajach nie zniszczyły Twojego majątku. Paradoksalnie odpowiedzią na opisane zagrożenia, jest jeszcze więcej dywersyfikacji, nie mniej.

Jarosław Przybył

---

[1] J. Przybył, Pokonać Przeznaczenie, Konferencja „Czas na IKE i IKZE”, https://www.youtube.com/watch?v=UYAoGJzY0M0

[2] Np. Książki: „Changing World Order”, “How Countries Go Broke” lub artykuł: “A Deeper Look at Capital Wars”.

[3] Skorygowaną o ryzyko.

[4] Nie jest to tak dużym problemem w przypadku części akcyjnej. Więcej w temacie: J. Przybył, Waluty w Portfelu, Investhink, 2020 r.

[5] J. Przybył, Ciemna Strona Indeksów Ważonych Kapitalizacją, Investhink, 2023 r.

[6] O. Jorda, K. Knoll, D. Kuvshinov, M. Schularick, A. M. Taylor, „The Rate of Return on Everything, 1870–2015”, Federal Reserve Bank of San Francisco, 2017 r.

[7] Koszty transakcyjne oraz spready, astronomiczne kwoty potrzebne do zakupu setek czy tysięcy akcji spółek, przewalutowania, konieczność reinwestowania dywidendy itp.

[8] Choć wpłynęła na korelację, a więc i korzyści z dywersyfikacji. Bardziej jednak w krótkim terminie. W dłuższym nadal występują duże rozbieżności w stopach zwrotu z poszczególnych rynków.

[9] Waluty były ściśle powiązane z USD, więc występowała konieczność kontroli wpływów i wypływów kapitałowych, jeżeli państwa chciały prowadzić niezależną politykę monetarną.

[10] E. Dimson, P. Marsh, M. Staunton, Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2022, Credit Suisse Research Institute, Zurich 2022, s. 21.

[11] Tamże, s. 21-22.

[12] Przynajmniej na poziomie rynków rozwiniętych i wiodących gospodarek rynków wschodzących.

[13] W. Bernstein, Deep Risk. How History Informs Portfolio Designs, 2013 r., s. 37.

[14] R. Dalio, Changing World Order, R. Dalio, Deeper Look at Capital Wars

[15] https://en.wikipedia.org/wiki/Executive_Order_8389

[16] https://sede.agenciatributaria.gob.es/Sede/en_gb/declaraciones-informativas-otros-impuestos-tasas/impuesto-sobre-transacciones-financieras/list-of-spanish-companies-with-euros.html?

[17] https://dwfgroup.com/en/news-and-insights/insights/2026/1/2026-budget-law-key-tax-changes?

[18] https://www.gov.uk/government/publications/stamp-duty-reserve-tax-relief-changes/stamp-duty-reserve-tax-uk-listing-relief

[19] https://www.degiro.ie/helpdesk/tax/transaction-tax/what-french-financial-transaction-tax-french-ftt

[20] https://www.nseindia.com/static/invest/first-time-investor-income-tax-for-foreign-investors

[21] https://www.skyboundwealth.com/technical-guides/u-s-estate-tax-rules-for-non-residents

[22] R. Dalio, Changing World Order, R. Dalio, Deeper Look at Capital Wars

[23] Oraz rynków finansowych poszczególnych krajów.

[24] Warto tutaj polecić książkę C. Emerson, „1913. The World before the Great War”. Nawet tuż przed wybuchem I Wojny Światowej wielu uważało, że wojny nie będzie. Obserwatorom wydawało się, że gospodarki krajów – rywali, były ze sobą tak połączone, że nikomu się ona nie będzie opłacać.

[25] Można to też mierzyć kwantytatywnie. Online dostępny jest Geopolitical Risk Index (GRP): https://www.matteoiacoviello.com/gpr.htm

[26] R. Dalio, https://www.linkedin.com/posts/raydalio_howcountriesgobroke-principles-share-7333118003900829698-in9U/?utm_source=share&utm_medium=member_desktop&rcm=ACoAAAObNLwBpn3BTOjYMYq4SWlU4kbNn607U8s

[27] M. Pettis, Foreign Capital Inflows Don’t Lower U.S. Interest Rates, The Carnegie Endowment for International Peace, 2025 r., https://carnegieendowment.org/china-financial-markets/2025/07/foreign-capital-inflows-dont-lower-us-interest-rates

[28] Z pewnymi wyjątkami. Wielka Brytania doświadczyła w latach 70. Znaczących perturbacji związanych z sytuacją fiskalną kraju. W połowie lat 70 musieli nawet prosić Międzynarodowy Fundusz Walutowy o pomoc.

[29] https://www.youtube.com/watch?v=LLbQux2OZjk, w części „portfolio construction”.

[30] Czy szerszej globalne rynki finansowe.

[31] Naturalnie w proporcjach, które są odpowiednie dla inwestora. Więcej na temat doboru ryzyka portfela znaleźć można w naszym artykule: J. Przybył, Czy jesteś ryzykantem? Czyli jak dobrać pod siebie inwestycje, Investhink, 2025 r.