Czy warto grać pod „short squeeze”?

Krótka sprzedaż od czasu do czasu wraca jako temat rozmów inwestorów. W ostatnich latach okazji do rozmów na temat krótkiej sprzedaży było sporo, ale do historii z pewnością przejdą dwa przypadki: „pospolite ruszenie” inwestorów indywidualnych na mocno „szortowane” przez fundusze hedgingowe akcje Gamestop i innych spółek na początku 2021 r. oraz kontrowersje wokół raportu Hindenburg Research o spółce LPP z marca 2024 r.

Najcenniejszym źródłem informacji o krótkiej sprzedaży akcji w Polsce, którego analiza może rodzić wiele komentarzy i domysłów wśród obserwatorów rynku giełdowego, jest rejestr krótkiej sprzedaży na stronie internetowej KNF (https://rss.knf.gov.pl/rss_pub/). Obowiązek raportowania przez inwestorów krótkiej pozycji powstaje po przekroczeniu progu 0,5% wyemitowanego kapitału podstawowego danej spółki oraz po każdym zwiększeniu tego zaangażowania o 0,1%.

Niektórzy odbierają pozycje krótkie pozytywnie jako szansę na tzw. short squeeze (o którym więcej w dalszej części artykułu) i większe wzrosty kursu akcji spółki w nieodległej przyszłości. Jak to zatem jest z tymi pozycjami krótkimi? Najpierw zaczniemy od omówienia przypadków Gamestop oraz LPP, a następnie przejdziemy do wyników badań na temat wpływu krótkiej sprzedaży na stopy zwrotu z akcji. Wskażemy też na kilka istotnych faktów, które warto wziąć pod uwagę analizując chociażby rejestr krótkiej sprzedaży GPW.

Gamestop i LPP – studia przypadków

W przypadku Gamestop, inwestorzy indywidualni dyskutujący na forach Reddit na początku 2021 r. obrali sobie za cel stosunkowo mało płynne spółki o dużym udziale krótkich pozycji w stosunku do ogółu akcji dostępnych dla inwestorów (tzw. free float). Pozycje krótkie zajmowały tam głównie fundusze hedginowe, które najpierw pożyczały akcje a potem sprzedawały je na krótko licząc na to, że będą mogły je odkupić po niższej cenie, co pozwoli im zarobić (uwzględniając koszt pożyczki). Dla Gamestop udział krótkiej sprzedaży we free float wynosił 140% co w praktyce oznaczało, że te same papiery mogły być pożyczone i sprzedane na krótko kilka razy. Jeżeli pożyczymy komuś papiery, a on te papiery sprzeda, to nabywca tych papierów również może je komuś pożyczyć, kto znowu może je sprzedać, i tak dalej. Nie ma żadnego systemu oznaczania, które konkretnie papiery zostały pożyczone, czy sprzedane na krótko, nie istnieją blokady sprzedanych papierów.

Wspomniana grupa inwestorów indywidualnych zaczęła kupować opcje kupna na Gamestop (fundamentalnie słabego biznesu o spadających zyskach), co spowodowało konieczność zabezpieczania pozycji (delta-hedge) przez instytucje specjalizujące się w wystawianiu opcji. W praktyce takie zabezpieczenie polega na zakupie akcji, co przy mocno wyprzedanym rynku (140% udział krótkiej sprzedaży we free float) spowodowało skokowy wzrost kursu akcji Gamestop. Krótka pozycja ma jednak to do siebie, że straty na niej są teoretycznie nieograniczone (podobnie jak przy wystawieniu opcji kupna). Przykładowo, jeżeli sprzedaliśmy na krótko akcje spółki za 100 zł, to cena odkupu może wynieść 200, 300, 400, czy 1000 zł. Na każdej akcji możemy tracić znacznie więcej, aniżeli wartość, po której nastąpiła sprzedaż. Mało tego – oprócz rosnących strat z krótkiej pozycji musimy również pamiętać o konieczności uzupełniania depozytu zabezpieczającego, aby taka pozycja nie została przymusowo zamknięta (margin call) – w ten sposób pożyczkodawca zabezpiecza się np. przed bankructwem pożyczkobiorcy i brakiem zwrotu papierów. Na pewnym poziomie strat firmy hedgingowe zmuszone były do zamykania pozycji krótkich w celu ograniczenia dalszych strat (tzw. short squeeze), co nastąpiło naturalnie poprzez zakup akcji, a to jeszcze bardziej napędziło wzrosty kursu akcji Gamestop. Podobną strategię inwestorzy z grup Reddit zastosowali do innych, podobnych spółek (relatywnie mało płynnych, o dużym udziale krótkiej sprzedaży do free float). Można powiedzieć, że fundusze hedgingowe zostały „ograne” przez skoordynowanych ze sobą amatorów. Niektóre fundusze, takie jak Melvin Capital, nigdy już nie podniosły się po tej srogiej rynkowej lekcji.

Przejdźmy teraz do przypadku amerykańskiego funduszu Hindenburgh Reasearch i polskiej giełdowej spółki LPP. Hindenburg znany jest z zajmowania krótkich pozycji na takich spółkach, które zdaniem funduszu dopuściły się nieprawidłowości, nieetycznego zachowania, czy po prostu były źle zarządzane. Po zajęciu krótkiej pozycji fundusz publikuje swój raport, opisujący powyższe nieprawidłowości, aby rynek mógł poznać wizję Hindenburga i uwzględnić je w wycenach. Jeżeli rynek przyjmie rewelacje funduszu i zareaguje spadkiem kursu akcji będących na celowniku Hindenburga, to fundusz zarobi niemałe pieniądze. Na stronie Hindenburga znaleźć można najbardziej spektakularne dochodzenia inwestycyjne.

W przypadku LPP zarzutem funduszu było rzekomo pozorne wycofanie się polskiej spółki z rosyjskiego rynku (abstrahujemy tutaj od zasadności tych zarzutów). Po publikacji raportu Hindenburga przed sesją w piątek 15 marca 2024 r., kurs akcji LPP ostatecznie spadł tego dnia o prawie 36%, dając Hindenburgowi i innym funduszom hedgingowym okazję do niemałego zarobku. Co ciekawe, kolejna sesja w poniedziałek 18 marca zakończyła się już ponad 20% wzrostem.

Z najgłośniejszych w ostatnich latach przypadków krótkiej sprzedaży mamy zatem remis: raz górą byli inwestorzy grający pod short squeeze funduszy hedgingowych, a raz tryumfował fundusz hedgingowy. Jak to zatem jest – czy powinno się kupować akcje spółek z dużym udziałem pozycji krótkich, licząc na short squeeze? Czy może unikane? Co mówią wyniki szerszych badań?

Short money is smart money

Podmioty stosujące krótką sprzedaż to zazwyczaj profesjonalni gracze z dużym doświadczeniem i silnym przekonaniem co do swoich strategii inwestycyjnych. Pamiętajmy, że potencjalne straty na pozycji krótkiej są nieograniczone co wymaga głębokiej wiary w skuteczność obranych działań. Mało skuteczni inwestorzy mogą być dość szybko wyeliminowani z rynkowej walki. Badania pokazują, że inwestowanie w spółki o wysokim udziale krótkiej sprzedaży jest zwykle słabym pomysłem. Poniżej podsumowanie kilku badań potwierdzających tą tezę.

F. Akbas, E. Boehmer, B. Erturk, S. Sorescu, Short interest, returns, and fundamentals, 2013 r.

Pozycje krótkie na akcjach spółki zwiastują negatywne wiadomości ze spółki, negatywne zaskoczenia w obszarze zysków oraz rewizje w dół prognoz zysku przez analityków. Szczególnie dobrze przewidują negatywne zmiany fundamentów dla spółek, które są trudniejsze do zajmowania krótkich pozycji (mniejsze, mniej płynne). Inwestorzy stosujący krótką sprzedaż zdają się mieć informacje na temat pogarszających się fundamentów na kilka miesięcy przed publikacjami wyników potwierdzającymi ten fakt. Przyszłe słabe stopy zwrotu spółek z wysokim udziałem krótkiej sprzedaży są wynikiem fundamentalnej słabości tych spółek, przez co inwestorzy wykorzystujący krótką sprzedaż w znaczący sposób przyczyniają się do wzrostu efektywności rynku.

E. Boehmer, Z. R. Huszár, Y. Wang, X. Zhang, X. Zhang, Can Shorts Predict Returns? A Global Perspective, 2021 r.

Autorzy przeprowadzili analizę w 38 krajach rozwiniętych i wschodzących w latach 2006 – 2014. Badali m.in. stopy zwrotu spółek o wysokim udziale krótkiej sprzedaży. W przypadku 35 krajów, spółki o wysokim udziale krótkiej sprzedaży generowały średnio ujemne, zoptymalizowane o ryzyko stopy zwrotu w horyzoncie 20 dni (w tym w Polsce) a w przypadku 34 krajów również w horyzoncie 60 dni (w tym w Polsce). Według innej miary, tj. wysokiego udziału krótkiej sprzedaży, liczba krajów ze stratami wyniosła 27 dla obydwu horyzontów inwestycyjnych. W przypadku 32 rynków spółki o wysokim day-to-cover-ratio, czyli najwyższym udziale pożyczonych papierów do pięciodniowego obrotu akcjami spółki, generowały gorsze stopy zwrotu, aniżeli spółki o najniższym udziale krótkiej sprzedaży (w tym w Polsce).

A.Gorbenko, Short Interest and Aggregate Stock Returns: International Evidence, The Review of Asset Pricing Studies, Volume 13, Issue 4, December 2023

Autor analizując 32 kraje odnalazł negatywną korelację między zagregowanym udziałem krótkiej sprzedaży a stopą zwrotu z danego rynku dla 30 krajów, w tym dla Polski w horyzoncie 8 i 12 tygodni. Analiza obejmowała lata 2006 – 2016.

I. Filippou, P. Garcia-Ares, F. Zapatero, Betting on the Likelihood of a Short Squeeze, 2022 r.

Autorzy przeanalizowali skuteczność strategii podobnych do tych zastosowanych przez inwestorów indywidualnych w przypadku Gamestop. Analiza objęła USA w okresie 2006 – 2019. Strategia polegała na kupnie opcji kupna dla spółek o wysokim udziale krótkiej sprzedaży („gra pod short squeeze”). Średnio strategia przynosiła znacząco ujemne stopy zwrotu, a same spółki o podanej charakterystyce z reguły były mniejszymi podmiotami, o niskiej płynności, niskiej cenie akcji, niskim udziale inwestorów instytucjonalnych oraz charakteryzowały się wysoką zmiennością. Spółki o takiej charakterystyce zwyczajowo porównuje się do losów na loterii, gdzie jest bardzo wysokie prawdopodobieństwo porażki i bardzo niewielkie prawdopodobieństwo wysokiej wygranej (czyli wartość oczekiwana z gry jest ujemna). Spółki tego typu przyciągają inwestorów liczących właśnie na dużą wygraną i jest to jedna ze strategii, którą racjonalny inwestor powinien omijać szerokim łukiem.

Short money to jednak smart money i przykładowo kwantytatywni zarządzający (np. Dimensional Finanacial Advisors) często odraczają zakupy spółki ze swojej listy „kupuj”, jeżeli charakteryzuje się ona wysokim udziałem krótkiej sprzedaży.

Czy wydarzenie związane z Gamestop coś w tym temacie zmieniły? Z pewnością fundusze hedginowe zwracają dziś większą uwagę na płynność i udział krótkiej sprzedaży w akcjach spółek. Może to spowodować mniejszą efektywność cenową na tych mniejszych, mniej płynnych spółkach, ale raczej nie zmieni w sposób fundamentalny sytuacji, gdzie gra przeciwko dużym funduszom stałaby się dobrym pomysłem. Jako dygresję można dodać, że tak wysoki udział krótkiej sprzedaży, jaki nastąpił w przypadku Gamestop, aż prosił się, żeby go wykorzystać. Cześć funduszy hedginowych poczuła się po prostu zbyt pewnie, co dla niektórych skończyło się fatalnie – np. wspomnianego Melvin Capital, który w 2023 r. zakończył swoją działalności, a wcześniej generował stopy zwrotu rzędu 30% rocznie.

Historia giełd lubi przypominać, że wysokim stopom zwrotu z reguły towarzyszy wysokie ryzyko, które może się przez sługi czas nie materializować. W przypadku Melvin Capital były to duże pozycje krótkie na mało płynnych spółkach. Tak długo jak inniinwestorzy tego nie wykorzystywali, tak długo firma cieszyła się wysokimi stopami zwrotu, aż wreszcie „rynek przemówił” (wszak „rynek ma zawsze rację”). Lecz wiele innych, lepiej zarządzających ryzykiem instytucji finansowych nadal prężnie działa stosując swoje strategie krótkiej sprzedaży.

Pozycja krótka A ≠ pozycja krótka B

Nie każda pozycja krótka oznacza to samo. Różne podmioty w różny sposób mogą ją wykorzystywać. Niektóre podmioty „grają” typowo pod spadki danej firmy, np. przytoczony Hindenburg, ale duża część pozycji krótkich z rejestru KNF należy do firm typu AQR, czyli globalnych kwantytawnych zarządzających, specjalizujących się w strategiach long/short. Tworzą oni różnego rodzaju portfele, często wykorzystując naukowo i praktycznie potwierdzone strategie. Przykładem mogą tu być strategie „value”, gdzie kupuje się np. decyl spółek o najniższych wycenach i sprzedaje (pozycja krótka / short) spółki wysoko wyceniane. Inną strategią może być strategia „momentum”, czyli zajęcie pozycji długiej na spółkach o wysokim momentum i jednocześnie pozycji krótkiej na spółkach o najniższym momentum (Momentum trading to strategia polegająca na kupowaniu i sprzedawaniu akcji, które wykazują tendencje odpowiednio wzrostowe lub spadkowe). Mogą to być inne strategie, takie jak niska zmienność, czy zyskowność spółek. W każdym razie instytucje finansowe zajmują jednocześnie pozycje długie i krótkie na spółkach o przeciwstawnych charakterystykach (z reguły tak, aby cała strategia miała betę w okolicach zera). Z reguły zatem wartościowo pozycja długa i krótka nie są sobie równe. Niekoniecznie zatem pozycja krótka musi oznaczać zły fundusz hedgingowy, czyhający na nieszczęście spółki. Może to być po prostu zajęcie pozycji krótkiej na spółce, która ma słabe momentum, lub jest droga na tle innych, porównywalnych spółek (często te podmioty stosują strategię sektorowo neutralną, żeby nie koncentrować spółek w jednym, czy kilku sektorach, ale dla momentum nie zawsze to ma zastosowanie). Duża część tych pozycji stanowi zakład relatywny. Nie musi zatem chodzić o to, żeby kurs spółki spadł, ale żeby wzrósł mniej niż spółki po długiej stronie portfela. Warto o tym pamiętać analizując rejestr pozycji krótkich KNF.

Podsumowanie

Niektórzy uważają, że wysoki udział pozycji krótkich w akcjach danej spółki jest zjawiskiem korzystnym. Liczą oni, że inwestorzy z pozycją krótką będą musieli w końcu (np. w obliczu braku szans na dalsze spadki lub znaczącego ograniczenia płynności obrotu i akcji w wolnym obrocie) odkupić akcje by zamknąć krótkie pozycje, pchając w ten sposób kurs akcji mocno w górę. Takie „przymuszanie” (ew. „zapędzanie w kozi róg”) inwestorów, które zmusza ich do zamykania pozycji i tym samym do manipulacyjnego podbijania ceny, w literaturze określa się jako „abusive (short) squeeze” lub „cornering”. Niektórzy używają tych pojęć wymiennie, inni zaś kojarzą właśnie „cornering” z opisanym wyżej „wyciskaniem” inwestorów grających na krótko, natomiast pojęcie „abusive short squeeze” rozumieją „wyciskanie” inwestorów handlujących instrumentami pochodnymi.

Przykładem innego ujęcia „abusive short squeeze” może być firma Great Western Food Distributors (USA, 1947), która najpierw zajęła długą pozycję w kontraktach terminowych na jajka na Chicago Mercantile Exchange, potem, tuż przed wygaśnięciem kontraktów, zakupiła na rynku kasowym znaczną ilość jaj, wysuszając ich podaż, i wreszcie żądała, w ramach wspomnianych kontraktów terminowych, fizycznej dostawy jaj – inwestorzy zostali „wyciśnięci”, ponieważ musieli kupić fizyczne jaja by wypełnić kontakt, a jedynym sprzedającym była firma… Great Western Food Distributors, która tym samem dyktowała (zawyżała) ceny jajek.

Przypadek Gamestop może sugerować, że drobni inwestorzy mogą „zapędzić” grające na krótko instytucje finansowe „w kozi róg”. Badania pokazują jednak inny obraz. Firmy parające się krótką sprzedażą to profesjonalni, mocno doświadczeni gracze. Często obecność pozycji krótkich oznacza pogarszające się fundamenty spółek, który nie jest jeszcze widoczny w publicznie dostępnych danych. Granie przeciwko tym podmiotom to raczej słaby pomysł, co potwierdzają wyniki badań z USA i całego świata, w tym z Polski. Szczególnie gorsze zachowanie kursu i fundamentów spółek zwiastują pozycje krótkie na mniejszych, mniej płynnych spółkach. Ta zależność zmniejsza się w przypadku dużych, płynnych spółek. Ważne jest też, żeby przy analizie pozycji krótkich na stronie KNF wziąć poprawkę na różnice między podmiotami, które stosują krótką sprzedaż. Część z nich może faktycznie grać kierunkowo pod spadek kursu spółki, ale większa część „krótkich” inwestorów gra relatywnie, zajmując jednocześnie pozycje długie i krótkie na spółkach o przeciwnej charakterystyce.

Bibliografia:

F. Akbas F., E. Boehmer E., B. Erturk B., S. Sorescu S., Short interest, returns, and fundamentals, 2013. r.
Berkin A. L., L. Swedroe L., Your Complete Guide to Factor-Based Investing, BAM Alliance Press, St. Louis, 2016. r.
E. Boehmer E., Huszár Z. R., Y. Wang Y., X. Zhang X., X. Zhang X., Can Shorts Predict Returns?, A Global Perspective, 2021.2021 r.
I. Filippou I., P. Garcia-Ares P., F. Zapatero F., Betting on the Likelihood of a Short Squeeze, 2022.
A. Gorbenko A., Short Interest and Aggregate Stock Returns: International Evidence, The Review of Asset Pricing Studies, Volume 13, Issue 4, December 2023.
Martysz C.B., Manipulacje instrumentami finansowymi i insider trading. Analiza prawno-ekonomiczna, Wolters Kluwer, 2015. r.

Źródła Internetowe: